協整是什麼意思

債市啟明系列20181023

中信證券明明研究團隊

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正文

2018年10月19日，國家統計局公佈了2018年1-9月份全國固定資產投資（不含農戶）累計同比增速，資料顯示1-9月份全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5。4%，增速比1-8月份小幅回升0。1個百分點，但比上半年回落0。6個百分點。如何理解目前的固定資產投資小幅回升？投資內部的問題如何理解？投資和產出的分歧是什麼樣？

固定資產投資為什麼會小幅回升

2015末政府出臺供給側改革政策，透過“三去一降一補”來解決產能過剩、樓市庫存大、債務高企這三個方面。在“三去”的背景下，2017年以來監管趨嚴，金融機構出現被動去槓桿的現象。受此影響，信用出現收縮，機構的風險偏好下降，預期也更加保守，導致金融機構又進入一個主動收縮的階段，從而又加劇了信用收縮的現象。這個情況反映到實體經濟上則是，中小企業面臨融資難融資貴的局面，中小企業缺失資金進行投資擴建，因此近年來，固定資產投資總體較為低迷。

2018年1-9月份，全國固定資產投資同比增長5。4%，增速比1-8月份回落0。1個百分點。其中，民間固定資產投資同比增長8。7%，製造業投資增長8。7%，增速比上半年加快0。3個百分點，比上年同期加快2。7個百分點。專用裝置製造業和TMT製造業投資同比增長13。9%和18。3%，是製造業投資回升的主要貢獻項，帶動製造業投資明顯改善，投資結構持續向好。但是，財政政策效果依舊未現，基建投資增速延續下降趨勢。1-9月基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長3。3%，增速比1-8月份回落0。9個百分點。其中，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比下降10。7%，降幅收窄0。7個百分點。9月地方政府專項債發行規模較大，但從地區上看，財政政策投向發力點的中部地區投資增長較快但西部地區投資增速依然較低，因此從實際效果上看基建投資依然未見好轉，當前基建對經濟依舊未形成拉動作用。

總體來看，1-9月固定資產投資小幅上升，其中，製造業投資和房地產投資保持平穩，但房地產投資下行壓力較大，地產銷售下滑或拖累後續投資，此外，雖然民間製造業及高階技術製造業表現亮眼，但是仍難以支撐固定資產投資增速回升；基建延續下行，託底作用尚未體現。綜合來看，當前外需壓力尚未完全釋放，房地產投資有下行壓力，但穩內需和基建託底尚有餘地，政策發力下，經濟下行壓力仍在但不會出現失速下滑。

實際的投資增速也是回升的嗎？

前三季度的固定資產投資累計增速小幅反彈，是否意味著後續的投資會持續回升？當使用指標對經濟現狀進行分析時，對指標的理解與運用不應流於表面，因為不同口徑、統計方法和計算量度都會對指標的可比性造成一定影響，因此需要充分考慮指標的內在意義。固定資產投資增長速度有名義增長和實際增長。根據國家統計局出版的《中國主要統計指標詮釋》，當前，國家統計局釋出的固定資產投資增長速度一般都是名義增長，主要原因是由於受統計力量不足的限制，固定資產投資價格的編制和釋出還不能與固定資產投資統計同步進行。而由於其他經濟指標如GDP、工業增加值一般都使用扣除價格因素後的實際增長速度，因此，在使用固定資產投資統計資料和研究與其他經濟指標關係時，要注意考慮固定資產投資價格因素的影響。

我們用國家統計局公佈的固定資產投資：名義累計同比和固定資產投資價格指數：累計同比的計算出固定資產投資：實際累計同比發現，扣除價格因素影響後，實際的投資增速要遠遠低於名義的投資增速，受此出現負增長，反映當前名義投資增速的支撐實為價格。而近期公佈的PPI和固定資產投資價格指數均有下行趨勢，所以後麵價格對名義投資的支撐或將走弱。

投資和產出為什麼出現分歧？

2018年10月19日，國家統計局公佈了1-9月工業增加值的資料，資料顯示2018年9月份，規模以上工業增加值同比實際增長5。8%（以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），比8月份回落0。3個百分點。1-9月份，規模以上工業增加值同比增長6。4%，增速較1-8份回落0。1個百分點。

理論上投資與工業產出存在緊密的聯絡，因此，探究二者之間的內在變動關係，對我們後續研究與預測未來工業產出走勢存在重要意義。

理論上企業的成長是建立在產出需求和資源供給平衡的基礎上的。

資源供給，即投資是企業為獲取未來收益而於現在投入生產要素，以形成資產的一種經濟活動，其目的在於形成企業生產資料，並與企業生產資料的運用效率有緊密關係。而企業的成長目標是追求最優規模以達到資源效率的最大化，其背後基本邏輯是根據U型變化的平均成本，透過調整投資規模來調整產量，從而達到最優規模與生產效率。新增投資是指企業擴大再生產的投資，用於企業生產能力的擴張，主要表現為新建和擴建固定資產。一般情況下，企業透過調整新增投資調整自身產出規模。根據投入產出表，物質消耗 初始投入=總產值。此外，由柯布-道格拉斯生產函式也可以得知，決定工業系統發展水平的主要因素是投入的勞動力數、固定資產和綜合技術水平（包括經營管理水平、勞動力素質、引進先進技術等）。

但現實中，固定資產投資和工業增加值是否存在這種關係？我們將使用計量分析的手法分析投資的實際累計同比與工業增加值的因果關係。

為了檢驗投資與產出的關係，我們對固定資產投資：實際累計同比、工業增加值：累計同比這兩個指標進行格蘭傑因果檢驗。從檢驗結果上我們可以看出，投資對產出有格蘭傑因果關係。

而滯後二期的格蘭傑因果檢驗顯示二者存在相互因果關係，但投資對產出的因果作用更強。由此可知，投資和生產是一個迴圈的過程，投資帶動生產的滯後時間為3-6個月左右。

另外，透過觀察圖形，我們可以發現投資對工業增加值有領先作用。

那麼，投資對工業增加值到底領先多久？下面，我們將透過建立ECM和長期均衡模型對固定資產投資：實際累計同比、工業增加值：累計同比這兩個指標進行測算來梳理一下此問題。

為了避免資料出現偽迴歸，我們對固定資產投資：實際累計同比、工業增加值：累計同比：季這兩個指標進行了Johanson協整檢驗。從檢驗結果上看，在95%置信水平上拒絕了兩組資料間不存在協整關係的假設，並且兩組資料有且僅有一個協整關係，從而說明後面我們建立的協整迴歸不是偽迴歸。

由於我們的迴歸模型樣本用的是季度資料，根據測算結果可以發現，投資對產出的領先作用有3-6個月左右。從協整方程可知，固定資產投資對工業增加值的長期關係遵循以下方程：Y=-0。105-0。1748RFI 0。2745RFI（-1） 0。8325Y（-1）。從模型角度看，對上述協整方程的殘差進行Q檢驗發現殘差為白噪聲，可初步認為是工業增加值和固定資產投資的長期穩定關係，並且R方高達0。91，給模型提供了強有力的支撐。從內在含義看，由於新增固定資產投資並不能馬上投入生產，從初始投入到正式使用之間存在一定滯後期，而本期將資金用於購置固定資產則意味著在其他方面的投入（如勞動力）將會有所削減，固定資產投資的滯後效應使得本期的投資對產出有一定負作用，邏輯關係與模型擬合結果一致。

整體從結果上看，由於2018年1-9月的固定資產實際投資增速進入負增長區間，而投資對產出有3-6個月的領先作用，或許暗示著後續的工業增加值增速仍有下行壓力。模型顯示今年四季度末以及明年的工業增加值累計同比增速分別為6.3%、6.1%。

由於GDP和工業增加值的相關性較高，所以我們以前文中預測出的工業增加值為基礎進一步預測GDP增速。從預測結果上看，工業產出仍有下行壓力，但近期減稅降費等積極政策頻發，短期內或許會提高市場的風險偏好。國際清算行（BIS）資料顯示，與歐美等發達經濟體相比我國中央政府部門槓桿率較低，這將進一步為後續政府實施積極財政提供空間。而且今年以來，中國依然維持貨幣政策穩健中性論調。不過，減稅雖呼聲漸高但短期仍然面臨程式阻礙，即稅法的修改和審議需要遵守特定的立法流程，因此即使減稅方針已定，年內能否落地實施尚需時間。年內經濟仍面臨下行壓力，而明年經濟走勢如何還需看財政政策執行情況，具體結果還待觀望。

如何看待未來的經濟增速

根據近期公佈的最新經濟資料顯示，第三季度房地產投資下行壓力較大，個別領域的製造業表現亮眼也難以支撐固定資產投資增速回升，加之基建下滑明顯，因此，當前經濟下行壓力仍在。根據我們的測算結果，由於投資規模的收縮，未來工業產出或將受此影響而下滑。不過，雖然後續工業產出或許有下行壓力，但近期減稅等積極政策的出臺，或許會提高市場的風險偏好，從國際經驗來看，減稅對經濟確有提振和修復的良效，因此未來國內減稅政策對經濟的積極效應值得期待。但考慮到減稅政策由制定到審批再到見效前的等待期間，短期內宏觀經濟依然承壓。

對債市而言，受政策利好提振風險偏好影響，利率短期下行動力或將減弱，收益率將處於高位震盪。

信用債點評

市場利率

10月22日，債券收益率長端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y上行2BP，5Y走平；AA中票1Y走平、3Y下行1BP、5Y走平；AA-中票1Y下行5BP、3Y下行1BP、5Y走平。

評級關注

（1）【永泰能源：“15永泰能源MTN001”實質違約】

10月22日，永泰能源公告，“15永泰能源MTN001”未按期足額兌付利息及回售本金，已構成實質違約，觸發交叉保護條款。（新聞來源：永泰能源股份有限公司公告）

相關債券：15永泰能源MTN001

（2）【晨鳴紙業：推遲發行6億元“18魯晨鳴SCP011”】

10月22日，晨鳴紙業公告稱，因資金安排變化，現推遲發行2018年度第十一期超短期融資券，規模6億元。（新聞來源：山東晨鳴紙業集團股份有限公司公告）

相關債券：18魯晨鳴SCP011

（3）【杭州地鐵集團：1-9月累計新增借款占上年末淨資產40。56%】

10月22日，杭州市地鐵集團有限責任公司公告稱，2018年1-9月累計新增借款占上年末淨資產的40。56%。（新聞來源：杭州市地鐵集團有限責任公司公告）

相關債券：14杭地鐵債、16杭州地鐵MTN002、16杭州地鐵MTN001

（4）【瑞康醫藥：取消發行5億元“18瑞康醫藥SCP005”】

10月22日，瑞康醫藥公告稱，鑑於近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第五期超短期融資券，規模5億元。（新聞來源：瑞康醫藥股份有限公司公告）

相關債券：18瑞康醫藥SCP005

（5）【台州市金融投資：擬變更“18台州金融MTN002”募集資金用途】

10月22日，台州市金融投資有限責任公司公告稱，因公司資金需求發生變化，擬變更2018年度第二期中期票據部分募集資金用途。（新聞來源：台州市金融投資有限責任公司公告）

相關債券：18台州金融MTN002

（6）【柳州城投：變更“18柳州城投CP001”募集資金用途】

10月22日，柳州市城市投資建設發展有限公司公告稱，由於公司融資規劃調整，變更2018年度第一期短期融資券募集資金用途。（新聞來源：柳州市城市投資建設發展有限公司公告）

相關債券：18柳州城投CP001

（7）【華菱鋼鐵集團：調整“18華菱鋼鐵SCP005”發行金額為5億元】

10月22日，湖南華菱鋼鐵集團有限責任公司公告稱，根據目前申購情況，經與簿記管理人協商一致，現決定調整2018年度第五期超短期融資券發行金額為5億元。本次發行採用發行金額動態調整機制，基礎發行規模為5億元，發行金額上限為10億元，期限為270天。（新聞來源：湖南華菱鋼鐵集團有限責任公司公告）

相關債券：18華菱鋼鐵SCP005

（8）【川煤集團：延期支付“10川煤債”本金】

10月22日，四川省煤炭產業集團公告稱，經公司和各方共同努力，多渠道籌措資金，公司已經於10月22日向登記託管機構全額劃付“10川煤債”本金。此前川煤集團未能按期兌付“10川煤債”本金，僅兌付了當期利息。（新聞來源：四川省煤炭產業集團有限責任公司公告）

相關債券：10川煤債

（9）【上海中環投資開發：董事發生變更】

10月22日，上海中環投資開發（集團）有限公司公告稱，董事發生變更。（新聞來源：上海中環投資開發（集團）有限公司公告）

相關債券：15中環01、17滬中環

（10）【新餘城建：變更“16新餘城建MTN001”募集資金用途】

10月22日，新餘市城市建設投資開發有限公司公告稱，變更2018年度第一期中期票據募集資金用途。（新聞來源：新餘市城市建設投資開發有限公司公告）

相關債券：16新餘城建MTN001

（11）【海航控股：“15海南航空MTN001”票面利率調整為8。78%】

10月22日，海航控股公告稱，若公司不行使“15海南航空MTN001”贖回權，則票面利率需要進行重置，利率重置日10月21日，票面利率由5。40%調整為8。78%。（新聞來源：海南航空控股股份有限公司公告）

相關債券：15海南航空MTN001

可轉債點評

10月22日轉債市場，平價指數收於77。86點，上漲3。68%，轉債指數收於101。50點，上漲1。04%。94支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌，藍思轉債、眾信轉債、道氏轉債橫盤外，85支上漲，5支下跌。其中濟川轉債（4。73%）、德爾轉債（3。26%）、東財轉債轉債（2。95%）領漲，大族轉債（-0。72%）、太陽轉債（-0。35%）、林洋轉債（-0。11%）領跌。94支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，道氏技術、眾信旅遊橫盤外全部上漲。其中，東方財富（10。01%）、東方雨虹（10。00%）、國泰君安（9。97%）領漲。

上週中證轉債指數僅錄得小幅下跌，但其背後離不開權重標的的穩健表現，從具體個券層面的表現來看不少轉債標的已經創出繼今年六月後的新低，雖然債底給轉債價格形成一定支撐但整體情況仍未見明顯好轉趨勢，市場成交量繼續震盪下跌。上週週報中我們曾對當下轉債市場的整體情況進行詳細分析並指出市場的尷尬現狀，雖然上週五股市強勢反彈但轉債市場的核心矛盾點——轉股溢價率以及流動性尚未出現改善跡象，兩因素疊加或使得轉債表現顯著弱於正股。在轉股溢價率持續走擴的背景下，個券已經難以體現出正股的alpha屬性，此時轉債市場beta屬性趨於極致，既有著下跌的beta 風險也有著隨市場整體反彈的beta機會。需要指出的是，前期轉債市場隨正股持續調整實則被動增加了個券的安全墊，雖然溢價率未見明顯改善但從價格指標增加了吸引力。因此在沒有alpha的基礎上beta機會與風險是當前市場的核心要素，換而言之雖然市場依舊存在諸多不確定性且溢價率仍然高企，控制整體風險的方式在於倉位，當前我們重申維持中性倉位的觀點，邊際上更加積極有為的含義是把已有倉位更多的集中在高彈性具有beta屬性的標的之中。另一方面，上週利爾轉債發行或開啟年末轉債供給的大門，對於新券我們仍認為其短期溢價率較低具備充足彈性應重點關注相應的佈局機會。具體關注標的為東財轉債、三一轉債、崇達轉債、景旺轉債、機電轉債、濟川轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、艾華轉債以及銀行轉債。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

利率債

2018年10月22日，銀銀間質押回購加權利率整體上漲，隔夜、7天、1M和3M分別變動了3。93bps、1。04bps、5。58bps和-20。97bps至2。46%、2。62%、2。7%和3 %。上證綜指收漲4。09%至2654。88，深證成指收漲4。89%至7748。82，創業板指收漲5。2%至1314。94。

週一淨投放為1200億元；當日開展1200億元7天逆回購操作，無公開市場逆回購到期。央行公告稱，為對沖稅期、政府債券發行繳款等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2018年10月22日人民銀行以利率招標方式開展了1200億元逆回購操作。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388。8億元，外匯佔款累計下降4473。2億元、財政存款累計增加5562。4億元，粗略估計透過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254。5億元，其中7天31。80億元，利率為3。5%；1個月222。70億元，利率為3。85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273。8億元，其中隔夜1。5億元，利率為3。35%；7天105億元，利率為3。5%；1個月167。3億元，利率為3。85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213。4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540。6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3。40%；7天217。2億元，利率為3。55%；1個月323。4億元，利率為3。90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482。1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3。4%；7天355億元，利率為3。55%；1個月102億元，利率為3。9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390。60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347。6億元，其中隔夜120億元，利率為3。4%；7天121。6億元，利率為3。55%；1個月106億元，利率為3。9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610。3億元，其中隔夜0億元，利率為3。4%；7天288。8億元，利率為3。55%；1個月321。5億元，利率為3。9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36。9億元，其中隔夜5億元，利率為3。4%；7天15。1億元，利率為3。55%；1個月16。8億元，利率為3。9%。截至7月末，常備借貸便利餘額為36。9億元。）

可轉債

股票市場

債券市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於當日釋出的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《晨會》。

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