編者按：沃倫·巴菲特（Warren Buffett）每年都會給伯克希爾·哈撒韋股東寫一封公開信。在過去的40年裡，這些信件已經成為投資界的年度必讀資料，讓人們得以深入瞭解，巴菲特和他的團隊如何思考從投資策略到股票所有權到公司文化等一切問題。近日，CB Insights梳理了這40封信，總結了24條經驗，希望能夠為你帶來啟發。

在26歲的時候，內布拉斯加州的股票經紀人兼學校教師沃倫·巴菲特拿出了他17。4萬美元的“退休基金”，並決定開始自己的投資業務。

20年後，他成為了億萬富翁。

如今，這位“奧馬哈先知”的淨資產，接近830億美元，使他成為世界上第三富有的人，僅次於另一位以股東信件聞名的CEO傑夫·貝佐斯（Jeff Bezos）和比爾·蓋茨（Bill Gates）。

巴菲特的公司，伯克希爾·哈撒韋擁有可口可樂和富國銀行等巨頭公司近10%的股份。

它還擁有50家子公司，這些子公司本身還有200多家子公司，包括 Geico （1996年收購）、 Dairy Queen （1997年）和 Fruit of the Loom （2001年）。

然而，伯克希爾的許多收購都不是家喻戶曉的。

這家公司的投資組合中充滿了悄無聲息的成功，其中包括 See‘s Candy，巴菲特在1972年以2500萬美元的價格收購了這家公司，在接下來的幾十年裡，這家公司帶來了超過16。5億美元的利潤。

他公司的投資者也得到了回報。

自1965年以來，伯克希爾A類股票的價格已經上漲了超過240萬倍，年平均複合收益率超過20% ，明顯高於同期標準普爾500指數9。7%的收益率（包括股息）。

難怪巴菲特在每封年度信件的開頭，都會發布伯克希爾的股票業績與股票指數對比的更新表。

除了這些巨大的成功，巴菲特本人在某種程度上也是一個默默成功的典範。

他宣揚財政責任的重要性，他仍然住在1938年他在奧馬哈花31000美元買的房子裡。他在麥當勞吃飯，每天喝“至少五份12盎司（340克）的可口可樂”。

這種腳踏實地的品質也體現在巴菲特的信中。在每一封信中講述伯克希爾現有資產情況的間隙，他也會講笑話，分享趣聞軼事，並用俏皮的格言闡明自己的核心觀點。

他嘲笑自己犯了錯誤，並讚揚伯克希爾的執行長-經理大軍。

他提供的投資理念，並非基於複雜的財務分析，而是基於對某家公司價值的常識性評估。

其結果是彙集了大量樸素的投資智慧：

“價格就是你付出的，價值就是你得到的。” （2008年）

“對於投資者整體而言，回報隨著動態增加而減少。”（2005年）

“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。”（2004）

“你只有在退潮的時候才能知道誰在裸泳。” （2001年）

下面，我們將從過去40年來伯克希爾·哈撒韋的股東信中，總結出24條最重要的經驗。

它們一起，構成了這位“被廣泛認為是歷史上最偉大投資者”的信念和建議的概要。

目錄

經理人員的報酬

高管們應該只吃他們殺死的東西

不要給你的高管股票期權作為薪酬

股票所有權

以所有者的身份購買股票，而不是投機者

不要忽視無形資產的價值

市場波動

忽略股票價格的短期變動

當別人貪婪時要恐懼，當別人恐懼時要貪婪

在和平時期省錢，這樣你可以在戰爭期間購買更多東西

投資策略

不要投資於太複雜而讓你不能完全理解的業務

投資那些生產人們必須品但“不性感”的公司

股票回購通常是對公司現金的最佳利用

價值投資

永遠不要因為你認為一個公司很便宜而去投資

不要僅僅因為你認為公司會成長而投資

永遠不要用你自己的股票進行收購

世界經濟

美國沒有衰落，它只是變得越來越有效率

管理

擁抱懶惰的“美德”

時間是偉大的朋友，平庸的敵人

複雜的金融工具是危險的債務

投資銀行家的激勵通常不是你的激勵

公司文化

領導者應該按照他們希望員工怎樣生活的方式生活

僱傭那些生活中不需要再工作的人

薪酬委員會讓執行長的薪酬失控

債務

永遠不要用借來的錢買股票

趁便宜的時候借錢

增加債務就像玩俄羅斯輪盤賭

經理人員的報酬

1、高管們應該只吃他們殺死的東西

1991年，伯克希爾·哈撒韋收購了H·H·Brown 鞋業公司，當時這家公司是北美工作鞋的領先製造商。

在當年的股東信中，巴菲特談到了其中的一些原因。

儘管巴菲特意識到鞋業是一個艱難的行業，但他喜歡H·H·Brown能夠盈利。

他希望公司的執行長弗蘭克·魯尼（Frank Rooney）能繼續留任。

他非常喜歡公司“最不尋常”的高管薪酬計劃，他寫道，這“溫暖了我的心。”

在H。 H。 Brown，經理們沒有股票期權或保底獎金，每位經理每年獲得7800美元（相當於今天的14500美元） ，外加“公司利潤的指定百分比，但要減去他為了盈利所花費的費用。”

換句話說，每一位經理將獲得公司利潤的一部分，減去他們為產生這些利潤而花費的資金。

這提醒人們，資本並非沒有成本。

這種計劃的結果是，讓H。 H。 Brown的每位經理“站在所有者的立場上”，真正權衡一個專案的成本與潛在的收益，如果他們對收益有信心，就會有很大的動力去最大地發揮自己的能力。

這完全符合巴菲特“吃你殺的東西”的高管薪酬哲學。

巴菲特成功遊說了可口可樂的領導層，削減“過高”的高管薪酬計劃。可口可樂是巴菲特投資組合中持股最多的公司，他的持股比例為6。2%。

對於巴菲特來說，高管獎金可以激勵人們超越自我，但只有當他們在一個組織中，高管責任與個人成功緊密聯絡在一起的時候，才會發揮作用。

在巴菲特看來，高管薪酬計劃往往只是獎勵推動公司收益增長或股價上漲的經理人，但這些結果的條件往往是由前任經理創造的。

巴菲特在1985年的信中寫道：

“在伯克希爾，我們使用一種激勵薪酬制度，獎勵那些用自己的方式實現目標的關鍵經理人。

我們認為，無論伯克希爾股票上漲、下跌或保持不變，良好的單位業績都應該得到獎勵。

同樣，我們認為即使我們的股票飆升，平均業績也不應該獲得特別獎勵。”

在伯克希爾·哈撒韋，巴菲特實施了一套個性化的薪酬體系，獎勵經理們的個人行為，即使這意味著與直覺相反。哪怕在整體業務不景氣的時候，也對單個部門的經理給予獎勵。

2、不要給你的高管股票期權作為薪酬

2000年，網際網路泡沫破裂。 在世界各地，公司紛紛倒閉，投資者損失了數千甚至數百萬美元。

與此同時，那些破產或遭受鉅額虧損的公司（其股東也遭受了損失）的許多高管獲得了創紀錄的薪酬。

2001年春天，思科的股東在他們的投資中總共損失了28。6 %，然而執行長約翰·錢伯斯（John Chambers）拿走了1。57億美元，其中大部分是他的股票期權（其中約33萬美元是直接現金補償）。

在AOL，股東總共損失了54。1 %，執行長史蒂夫·凱斯（Steve Case）得到了總計1。64億美元的薪酬。

一次又一次，在花旗集團、泰科、CMGI等公司，執行長們賺了數億美元，而他們的股東卻面臨著巨大的損失。

思科執行長約翰·錢伯斯2010年在達沃斯。

巴菲特在2001年致股東的信中痛斥了這些高管。

“這種情況在過去幾年非常普遍，股東們遭受了數十億美元的損失，而這些災難的始作俑者——執行長、公司創始人和其他高管——卻捲走了鉅額財富。

我和伯克希爾·哈撒韋副董事長查理·芒格（Charlie Munger）對這種情況感到厭惡。”

對於執行長們給予自己股票期權作為薪酬的做法，巴菲特有幾個問題。

首先，稀釋的問題。新的期權授予增加了公司的股份數量，稀釋了現有的股東池，降低了股東當前所持股份的價值。

這意味著巴菲特在這家公司的股份價值比以前要低。這與巴菲特的信念相反，他認為管理者應該努力增加他在該公司的股份價值，而不是減少它。

當高管們對公司的價值有了更好的理解時，他們就可能利用自己的選擇獲得不應得的財富，這是瀆職行為。

巴菲特寫道，“這些執行長中的許多人敦促投資者購買股票，同時拋售他們自己的股票，有時使用隱藏他們行為的方法。讓人感到羞恥的是，這些商業領袖認為股東是替罪羊，而不是合夥人。”

最後，期權計劃通常允許公司給他們的員工提供大量的補償，而從來沒有正確地計算過這些補償。

花費數億美元給員工發放非限制性股票的公司可能會做出欺騙性的舉動，而不會報告給股東帶來的成本。

在2018年的信中，巴菲特寫道：

“管理層有時聲稱，他們公司基於股票的薪酬不應算作費用。它還能是什麼呢——股東的禮物？”

至於他自己的公司伯克希爾·哈撒韋，巴菲特堅持他在1956年制定的基本規則。

正如他在2001年寫的那樣，他對股東的承諾是，他和他的副董事長查理·芒格都不會接受任何“現金補償、限制性股票或期權授予。”

他補充道：“此外，我將把99 %以上的淨資產留在伯克希爾。我和妻子從未出售過一份股份，我們也不打算出售。”

股票所有權

3、以所有者的身份購買股票，而不是投機者

當許多投資者購買股票時，他們會變得對價格著迷，不斷地檢視股票行情，看看自己購買的股票是漲了還是跌了。

從巴菲特的角度來看，購買一隻股票應該與購買一家企業一樣，遵循相同的嚴格分析。

他在1996年的信中寫道：“如果你不願意擁有一隻股票十年，那麼就不要考慮擁有它10分鐘。”

巴菲特表示，不要過分關注一隻股票的價格或近期的走勢，考慮購買一家生產優秀產品、擁有強大競爭優勢、並能為你提供長期穩定回報的公司的股票。

簡而言之，購買你想擁有的企業的股票。

他在1987年的信中寫道：

“每當查理和我為伯克希爾的保險公司購買普通股時……我們對待這筆交易就像是在收購一傢俬人企業一樣，我們會考慮企業的商業前景、負責經營企業的人以及我們必須付出的代價。

我們沒有考慮出售的時間和價格。”

以他對汽車保險公司 GEICO 的投資（後來又收購了該公司）為例，這被稱為巴菲特有史以來最好的一宗收購。

對巴菲特來說，GEICO代表了他作為投資者想要的一切。

它有一個優秀的品牌。以及一個他信任的強大的管理團隊。

1951年，當他第一次參觀公司總部時，他看到了“公司相對於行業巨頭享有的巨大成本優勢”。

所有這些因素的結合“讓他非常激動，心如火燎”。

1951年，巴菲特決定將一半以上的淨資產投資於GEICO。

在70年代中期GEICO掙扎的熊市期間，他大幅增持了股份。

到1995年，他擁有該公司的一半股份，同年晚些時候，他安排收購了剩餘的股份。

沃倫·巴菲特非常欽佩1979年至2010年間GEICO資訊長的盧·辛普森（Lou Simpson），他曾經說過，讓辛普森在伯克希爾·哈撒韋接替他的位置，會讓他感到舒服。

“我們同意支付23億美元，收購我們沒有擁有的那一半公司股權。這是一個很高的價格。但是，這讓我們完全擁有一家成長中的企業。和1951年一樣，這家企業的業務仍然非常出色，”巴菲特在1995年的信中寫道。

也許，沒有其他投資能更好地代表巴菲特對 GEICO投資了50年的理想。

巴菲特承認，那些因為一家公司未來可能會有價值而投資一家公司的做法，他不感興趣。

他更喜歡投資已經成功的公司（即使市場低估了這種成功），這些公司很有可能長期持續成功。

這種信念，讓他有能力在整個市場陷入低迷時購買他投資的公司的更多的股份。

如果有投機者的心態，巴菲特可能會在70年代中期拋售GEICO的股票。

在經濟下滑期間，憑藉著優秀的收益，他會脫穎而出。

然而，巴菲特以其所有者的心態，利用經濟低迷的機會，為公司積累了更大的資本。

2013年，巴菲特報告說，GEICO 在一年內為伯克希爾·哈撒韋創造了730億美元的收益，對於一家公司來說，這是一個可觀的年回報，而巴菲特只花了23億美元就買下了其中的一半。

4、不要忽視無形資產的價值

公司既有有形資產（工廠、資本、庫存） ，也有無形資產，包括聲譽和品牌等。

在巴菲特看來，這些無形的東西對於以價值為導向的投資者來說至關重要。

但他並不總是相信這一點。

他承認，在他投資生涯的早期，他只是一名有形資產的僕人。

他在1983年寫道：”我被教導要看重有形資產，避開那些價值在很大程度上取決於商業商譽的企業。這種偏見導致我犯了許多重要的商業錯誤。”

然而，到了1983年，巴菲特的態度發生了改變，這主要是因為他當時最喜歡的一家企業—— See’s Candy Stores ——取得了成功。

70年代初，See‘s僅用800萬美元的有形資產淨值（包括所有應收賬款）就能每年生產約200萬美元（稅後）的回報。

對於像See’s這樣的連鎖商店來說，這遠遠超出了預期。

巴菲特認為，這是因為公司享有主觀競爭優勢，其形式是“消費者在產品和服務上有無數愉快體驗，從而形成了廣泛的良好聲譽。”

伯克希爾·哈撒韋集團收購了 See‘s，到1982年，這家公司的稅後有形資產淨值僅為2000萬美元，但稅後利潤高達1300萬美元。

當伯克希爾·哈撒韋或其他任何一家公司收購公司時，它們會為公司的主觀資產支付溢價。

這個溢價就是公司“經濟商譽”的價值。

當伯克希爾最初收購 See’s 時，他們支付了一小筆溢價，認為See‘s帶來的回報，能夠達到有形資產淨值的25%，對於一家糖果公司來說，這是一個令人印象深刻的回報率。

然而，幾年後，See的稅後淨收入佔其有形資產淨值的65 %。

伯克希爾在收購時支付了少量溢價，以說明該公司相對於其他糖果店的主觀優勢，但僅僅幾年後，這種優勢有所增加，使See成為一家更加強大和盈利的企業。

巴菲特開始看到，這是一個不受通貨膨脹影響的優勢。

在通脹期間，人們普遍認為，擁有大量有形資本資源的企業是最佳選擇。 他們認為，有了工廠和機器，他們就能更好地經受住購買力普遍下降和成本上升帶來的市場衝擊。

然而，巴菲特發現，“資產密集型企業的回報率通常較低……這些企業通常很難提供足夠的資金來滿足現有企業的通脹需求。”

由於 See’s 的成功，巴菲特意識到，那些有形資產相對較少、“無形資產具有持久價值”的公司最終在通脹環境中表現最佳，因為它們需要支付的成本較少，現有資本的回報率較高。

“在通貨膨脹期間，商譽是不斷給予的饋贈，”他總結道。

市場波動

5、忽略股票價格的短期變動

對於外行的股票投資者來說，價格就是一切——低買高賣。

華爾街甚至有這樣一句諺語：“你不能為了賺錢而破產。”

巴菲特完全不同意這種做法，他認為這句格言可能是華爾街所有諺語中“最愚蠢的”一句。

就伯克希爾的投資組合而言，他堅信股票價格，是決定購買或出售特定公司股票時最不重要的因素之一。

對巴菲特來說，公司的運營和潛在價值是唯一重要的事情。

這是因為，在任何一天，股票的價格主要是由“市場先生”（巴菲特對更廣泛的股票市場波動的隱喻）的異想天開決定的。

巴菲特在1987年的信中寫道：“毫無疑問，市場先生每天都會出現，並給出一個價格，要麼買下你的股份，要麼賣給你他的……可悲的是，這個可憐的傢伙有無法治癒的情感問題。”

對巴菲特來說，當投資者可以忽略市場先生和他的情緒起伏時，他們就會成功。

相反，他們關注他們投資的公司是否盈利，回報投資者紅利，保持高產品質量，等等。

對於巴菲特來說，當投資者可以忽略市場先生和他起伏不定的情緒狀態時，他們就成功了。

相反，他們關注的是他們投資的公司是否盈利，是否給投資者帶來回報，是否保持了高質量的產品，等等。

巴菲特表示，市場最終將迎頭趕上，並獎勵這些公司。

“從短期來看，市場是一臺投票機，”他引用本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的話寫道，“但從長遠來看，它是一臺稱重機。”

6、當別人貪婪時要恐懼，當別人恐懼時要貪婪

在2007年至2008年金融危機之後，很少有哪個經濟學教條，比有效市場假說（efficient markets hypothesis）受到的衝擊更大。

有效市場假說認為，資產價格反映了市場對有關資產的現有資訊的理性評估。

當人們發現，地球上一些大型銀行的高管，系統性地低估了他們所交易資產所固有的風險時，很難為“價格是真正理性設定的”這一觀點辯護。

在金融危機之後，散戶和機構投資者拋售了大量企業股票，無論這些企業是強勢的還是弱勢的。

然而，巴菲特繼續進行個人購買狂潮，甚至在《紐約時報》上發表了一篇專欄文章，題為《Buy American》，講述了他花了數十億美元購買降價股票的情況。

在有效市場和理性參與者的問題上，巴菲特是一個溫和派。

他在2017年總結了金融危機及其後果，以及他從中獲得的利潤：

“雖然市場總體上是理性的，但它們偶爾也會做出瘋狂的舉動。

抓住隨後提供的機會，不需要很高的智商、經濟學學位或熟悉華爾街行話。”

巴菲特認為，市場總體上是有效的。

這就是為什麼他通常建議不要買便宜貨或者“把握”進入市場的時機：

因為擁有戰勝被隨機設定價格的智慧，幾乎是不可能的。

巴菲特還認為，在世界歷史的某些階段，所有這些都會被拋諸腦後。

比如出現自然災害、交通事故，以及其他情緒佔據主導、理性主義被拋諸腦後的時候。 他繼續寫道：

“那麼，投資者需要的是一種能力，既能忽略群眾的恐懼或熱情，又能專注於幾個簡單的基本面。

在一段持續的時間裡，願意顯得缺乏想象力——甚至顯得愚蠢——也是至關重要的。”

在不確定或混亂的時代，巴菲特認為精明的投資者應該繼續關注公司的基本價值，尋找能夠長期保持競爭優勢的公司，並以所有者的心態進行投資。

如果投資者能夠做到這一點，他們自然會走向相反的方向——正如他在2004年寫道的那樣，“當別人貪婪時，他們會恐懼，只有當別人恐懼時，他們才會貪婪”。

他的理由很簡單：當其他人感到恐懼時，價格就會下降，但價格只可能在短期內保持在低位。

從長遠來看，巴菲特看好任何能夠創造優秀產品、擁有卓越管理能力和提供巨大競爭優勢的企業。

據報道，巴菲特在2008年金融危機期間，向通用電氣、高盛和美國銀行等陷入困境的美國公投入了大量資金，到2013年賺了100億美元。

7、在和平時期省錢，這樣你可以在戰爭期間購買更多東西

1973年，巴菲特在《華盛頓郵報》上，完成了他有史以來最成功的投資之一。

當時，人們普遍認為《華盛頓郵報》的價值在4億至5億美元之間，但是它的股價市值僅為1億美元。

對巴菲特來說，這就是買入的訊號。僅花了1000萬美元，他就買下了170多萬股股票。

這背後的基本理念很簡單：

當錢不值錢的時候，不要花錢，當錢很值錢的時候，要積極花錢。

1973年，這個國家仍然處於始於一月份的股市崩盤中。這場慢鏡頭的崩盤創造了一個為期兩年的熊市ーー道瓊斯指數1973年開始時為1020點，1974年底時為616點。

巴菲特的主要股票之一可口可樂的股價從149。75美元暴跌至44。50美元。 根據巴菲特的估計，那些基本面沒有發生變化的公司全面低估了股價。

1973年標誌著歷史上規模最大的股市低迷之一的開始，尤其是在英國。

即使在巴菲特投資後，《華盛頓郵報》的股價也在持續下跌。1974年底，巴菲特擁有的《華盛頓郵報》股票的市值，從1060萬美元跌至800萬美元。

但巴菲特堅信公司的命運會發生轉變，他知道自己以極高的價格投資了這家公司，儘管它的跌幅很大。

到2013年傑夫·貝佐斯（Jeff Bezos）收購這家報紙時，巴菲特持有的170萬股份價值約10。1億美元，回報率超過9000% 。

巴菲特在2016年寫道：

“大約每隔十年左右，烏雲就會籠罩經濟的天空，它們會帶來短暫的金雨。

當這種傾盆大雨發生時，我們必須帶著洗臉盆而不是茶匙衝出去。”

投資策略

8、不要投資於太複雜而讓你不能完全理解的業務

當伯克希爾·哈撒韋在2016年宣佈將買入價值10億美元的蘋果股份時，讓許多觀察人士大吃一驚。

這不是因為蘋果的商業模式或股價，而是因為巴菲特長期以來聲稱對技術“瞭解不足”，從而不去投資於科技公司。

他們的懷疑是正確的：幾周後，巴菲特證實，是他最近僱傭的一名經理人觸發了這筆交易。

在1986年給股東的信中，巴菲特列出了他和芒格在新公司中尋找的不同方面，包括“簡單的業務”。他甚至說，“如果有很多技術，我們是不會理解的。”

更具體地說，巴菲特的模型表明，如果你無法預測一家公司是否會擁有長期（20年以上）的競爭優勢，那麼投資這樣的企業是不明智的。

比特幣標誌。2018年5月，巴菲特批評比特幣購買者“只是希望下一個人為一項沒有內在價值的資產支付更多錢，這樣做不是在投資，而是在投機。”

在2007年的信中，巴菲特詳述了他對自己更喜歡投資哪類企業的想法。“一個真正優秀的企業必須有一條持久的‘護城河’，保護投資資本的優異回報，”他寫道，“資本主義的動態，保證了競爭對手會反覆攻擊任何高回報的企業‘城堡’。”

當巴菲特投資時，他看到的不是公司的創新潛力，也沒有在真空中關注公司的增長潛力。他正在尋找競爭優勢。

“投資的關鍵不是評估一個行業將會對社會產生多大影響，或者它會增長多少，”他寫道，“而是確定任何特定公司的競爭優勢，最重要的是，這種優勢的永續性。”

1999年，當華爾街的分析師們讚美市場上幾乎所有網際網路公司股票的優點時，巴菲特看到的是更早時代的重演：汽車的發明。

汽車剛發明的時候，一個天真的投資者可能會認為，幾乎所有的汽車股票都能保證成功。曾幾何時，僅在美國就有2000個不同的汽車品牌。當然，這種情況並沒有持續很久。

巴菲特寫道：“如果你早就預見到汽車行業的發展，你會說，‘這是致富之路。

’那麼，到20世紀90年代，我們取得了什麼進展？”他問。在“經歷了洗牌之後，我們只剩下三家美國汽車公司。”

他觀察到，飛機行業也遭受了同樣的損失。雖然技術創新比汽車更令人印象深刻，但整個行業可以說讓大多數投資者失望了。

到1992年，所有在美國生產的航空公司都沒有產生任何利潤。

他當時對網際網路股票的看法很簡單：只有少數贏家，絕大多數都是輸家。

正確地選擇贏家，需要了解哪些公司正在建立一種長期可以防禦的競爭優勢。

在網際網路繁榮時期，這意味著要了解未來幾十年網際網路的基礎設施將如何發生變化——這在當時對任何觀察家來說都是一項不可能完成的任務。

正如巴菲特在1996年的信中明確指出的那樣，它更喜歡保持簡單。

“作為一名投資者，你的目標應該只是以合理的價格購買一家容易理解的企業的部分股權，這家企業的股權價值會在5年、10年和20年後肯定會大幅提高。”

至於他的副手：巴菲特在2016年僱傭了託德·庫姆斯（Todd Combs）和泰德·威施勒（Ted Weschler），允許他們在沒有事先諮詢他的情況下進行投資。

雖然巴菲特本人可能對在蘋果這樣的公司投資感到不自在，但他承認，其其他人可能對這種投資的未來潛力有著更強烈的信念。

9、投資那些生產人們必須品、但“不性感”的公司

在1996年寫給股東的信中，巴菲特回顧了可口可樂1896年的報告，稱讚這家公司如何在核心產品卻絲毫不變的情況下，制定並密切關注其百年增長計劃。

巴菲特以可口可樂為例，解釋了他和查理·芒格投資哲學中最重要的原則之一：投資那些可能會長期存在的無聊公司，避免投資任何創新或革命性的東西，不管你認為它們可能會帶來多少回報。

可口可樂的產品在過去100多年裡沒有發生任何有意義的變化——這正是巴菲特作為投資者和消費者都喜歡的方式。

巴菲特在1996年的信中表示：“我應該強調，作為公民，查理和我都歡迎變革：新的思想、新的產品、創新流程等等，這些都促使我們國家的生活水平提高，這顯然是好事。”

“然而，作為投資者，我們對發酵工業的反應很像我們對太空探索的態度。我們為這一努力喝彩，但更願意跳過這一步。”

巴菲特接著討論了伯克希爾的投資組合，他說，該投資組合的特點是他和芒格不希望基礎面會發生重大變化的公司。

麥當勞、富國銀行、吉列、美國運通、沃爾特·迪斯尼——巴菲特的投資組合在一些投資者看來像是一種安全和通用的組合，但它植根於長期成功的哲學。

“我們正在尋找我們認為在未來10年或20年內幾乎肯定會擁有巨大競爭力的業務，”他寫道，“快速變化的行業環境可能會帶來巨大成功的機會，但這排除了我們尋求的確定性。”

這也不僅僅是巴菲特的哲學。 這是他最喜歡的一些公司背後的哲學，包括可口可樂。

當可口可樂剛開始生產時，它把一種相對廉價的生產工藝——糖漿——轉變為一種品牌產品。 經過100多年的發展，這個品牌已經包含了廣泛的人類情感和願望。

“‘購買商品，出售品牌’一直是商業成功的公式。

自1886年以來，它為可口可樂帶來了巨大而持續的利潤，”他在2011年的信中寫道。

正如可口可樂建立了一個購買糖漿和出售生活方式的帝國一樣，巴菲特透過購買無聊的公司和出售它們不斷回報的紅利，使伯克希爾·哈撒韋成為了一個帝國。

10、股票回購通常是對公司現金的最佳利用方式

自從蘋果在2012年開始回購自己的股票以來，它已經成為歷史上最多產的股票回購公司之一。

在2018年上半年，蘋果公司創下了435億美元股票回購的記錄。5月，蘋果宣佈將再花1000億美元回購蘋果股票。

一些人聲稱這家公司缺乏想象力，簡直不能找到一個更有效的方式來花費這些資金。

人們可能會認為，像巴菲特這樣的人物——簡單、嚴肅，專注於內在價值——不會對大力購買股票的資本支出感到猶豫。

相反，他很高興，尤其是他所持有的公司5%的股份，可能會因為公司選擇回購部分股票增長到6%或7%的時候。

與其他許多投資者和中立的股市觀察家相比，巴菲特更支援回購。

在伯克希爾·哈撒韋公司2004年的會議上，他聲稱“當股票可以以低於企業價值的價格購買時，對一家公司來說，這可能是現金的最佳用途”。

蘋果總部。蘋果公司在2018年春天宣佈的1000億美元回購計劃，使其成為歷史上最多產的股票回購者。

對回購的經典批評是，企業正在花費本應用於研發和產品改進的資金，回購自己的股票並提高股票價格——這是對股票行情的人為改進，並不反映企業價值的內在增長。

儘管巴菲特不同意那些僅僅因為有現金而回購公司股票或誇大收益的高管們的觀點，但他也認為在股價被低估時買入股票。

當一家公司因為發現自己的股票定價偏低（根據該公司對其內在價值的估計）而回購自己的股票時，它會以巴菲特喜歡的方式增加每個股東的股權份額。

他在2018年的信中寫道：“如果查理和我認為被投資者的股票定價過低，當管理層利用其部分收益來提高伯克希爾的持股比例時，我們會很高興。”

但是，當一家公司回購自己的股票，而它的價格等於或高於股票的內在價值時，這家公司顯然是在支付過高的價格。

對於謹慎的股東而言，一家習慣於為任何事情（無論是股票回購還是新收購）支付過高價格的公司都不是一個好的公司。

巴菲特在1999年寫道：“以1。10美元的價格購買1美元鈔票對那些留下來的人來說不是一件好事。”

對巴菲特來說，最常見的罪魁禍首是那些決定在一段時間內購買一定數量股票的高管。

在巴菲特看來，宣佈這種股票回購計劃的執行長和散戶投資者說“不管價格如何，我都會在接下來的‘Y’個月購買伯克希爾·哈撒韋公司的‘X’股”沒有什麼區別，即使他認為這種投資策略非常愚蠢。

要“便宜時買”，永遠不要“因為買而買”。

價值投資

11、永遠不要因為你認為一個公司很便宜而去投資

巴菲特對便宜貨的不信任，主要來自於他早期在伯克希爾·哈撒韋公司的一系列不良收購和投資。

他在1979年寫給股東的信中，詳細討論了一個突出的例子，那就是新罕布什爾州曼徹斯特的Waumbec Mills。

因為價格很低，巴菲特在這幾年前決定收購Waumbec Mills。

事實上，這個價格遠低於該公司本身的營運資本，這意味著巴菲特以低於零的價格買下了“大量的機器和房地產”。

在大家看來，這是一筆不可思議的交易。但是，儘管這筆交易具有吸引力，但對伯克希爾·哈撒韋來說，這筆收購仍然是一個錯誤。

無論這家公司如何努力扭轉困境，都無法獲得任何發展動力。

紡織工業進入了低迷時期。

“最後，”巴菲特在1985年寫道，“什麼辦法都沒有用，我沒有早點退出應該受到指責。《商業週刊》最近的一篇文章稱，自1980年以來，已有250家紡織廠倒閉。他們的主人不道我不知道的任何資訊；他們只是更客觀地處理了這些資訊。”

巴菲特對廉價公司及其問題的厭惡意味著，儘管一些投資者認為在公司中持有大量頭寸有好處，但巴菲特和伯克希爾·哈撒韋對在價格更高的公司中持有相對較小的頭寸感到放心。

“在伯克希爾，我們更喜歡擁有一家優秀公司非控股但很大一部分股權，而不是擁有一家普通公司的100 %。”他在2014年寫道：“對希望鑽石（Hope Diamond）有部分權益比擁有所有的水鑽要好。”

12、不要僅僅因為你認為公司會成長而投資

巴菲特以倡導價值投資正規化而聞名，根據對公司基本面的某種分析，即股息收益率、市盈率、市淨率等等，購買相對於其價值而言市值過低的公司股票。

巴菲特個人制定的戰略只是“以合理的價格找到一家優秀的公司”，而不是以低廉的價格找到平庸的公司。

但他對“價值投資”的信奉，並不意味著巴菲特對增長持懷疑態度。

這只是意味著，他避免因為他認為一家公司有很大發展潛力，而去投資一家公司。

然而，巴菲特在1992年的信中指出，長期以來，人們一直認為，對“價值”感興趣的投資者和對“增長”感興趣的投資者存在分歧。

這種想法認為，增長型投資者主要尋找那些能顯示出能以高於平均速度增長的公司。

增長型投資者喜歡的公司今天看起來可能很貴，但如果它們的增長速度達到或超過預期，這是值得的。

另一方面，價值投資者在他們的基本面分析中忽視了潛在增長的作用。

巴菲特反駁了這種對比，宣稱“增長和價值投資是緊密結合的。”

他在1992年的信中寫道：“大多數分析師認為，他們必須在兩種通常被認為是對立的方法之間做出選擇：“價值”和“增長”。

“我們認為，模糊思維（必須承認，我幾年前就參與了這種思維）……增長總是價值計算中的一個組成部分，構成一個變數，其重要性可以從微不足道到巨大，其影響可以是消極的，也可以是積極的，”他補充道。

對巴菲特來說，價值投資意味著“在合理的估值上支付金額”。

對一家公司有更高的估值，是因為你期望它長期以來會有健康的增長，這與僅僅因為你相信它會增長，然後證明你的估值是合理的，是不同的。

巴菲特不喜歡這種做法。

13、永遠不要用你自己的股票進行收購

1993年，巴菲特收購了德克斯特鞋業公司（Dexter Shoe Company） ，這是他自稱作為投資者所犯的最嚴重的錯誤之一。

這是伯克希爾·哈撒韋透過收購其他公司獲得大部分收入的過程中首批重大收購之一。在此之前，伯克希爾·哈撒韋主要透過投資股票賺錢。。

透過德克斯特鞋業公司，巴菲特選擇了可能是最糟糕的公司來推動這個轉變。

幾年之內，價格相對較高的德克斯特鞋業被大量廉價的進口鞋擠出了市場。這家公司的收入在短短几年內幾乎為零。

“我所評估的持久競爭優勢在幾年內消失了，”他在2007年的信中寫道。他稱這是他整個職業生涯中最糟糕的一筆交易。

德克斯特鞋業在2001年全面停產後，德克斯特鎮陷入了蕭條。據彭博社報道，截至2017年，它仍未恢復。

對巴菲特來說，這筆交易之所以更糟糕，是因為他並非以現金進行交易，而是以伯克希爾的股票進行交易。

“透過使用伯克希爾的股票，我大大加重了這個錯誤。 此舉使伯克希爾股東的損失不是4億美元，而是35億美元。

實質上，我放棄了一家優秀企業1。6% 的股份——現在價值2200億美元——來收購一家毫無價值的企業。”

無論如何，購買德克斯特鞋業都是一個錯誤，但是用伯克希爾的股票購買公司只會讓問題變得更糟。 巴菲特沒有動用現金，而是花費了一部分業務的一部分資金。

在接下來的10年裡，這家公司的表現明顯優於標普500指數。

隨後的每一年，回想起來，他收購德克斯特鞋業的成本越來越高，簡直是雪上加霜，傷口上撒鹽。

“我的錯誤導致伯克希爾股東付出的遠遠超過了他們所得到的，當你購買企業時，這種做法遠非幸事。”

“今天，我寧願為結腸鏡檢查做準備，也不願發行伯克希爾股票，”他後來寫道。

世界經濟

14、美國沒有衰落，它只是變得越來越有效率

2009年，當美國仍然受到大蕭條的影響時，伯克希爾·哈撒韋公司進行了有史以來規模最大的收購： BNSF鐵路公司。

他稱之為“對美國經濟未來的全面賭注”。

雖然巴菲特相信其他國家，特別是中國，有非常強勁的經濟增長，但他仍然看好他的家鄉美國。

巴菲特1930年出生於奧馬哈，在祖父的雜貨店裡開始了他的商業生涯。他喜歡在年度股東信中引用歷史事件。

“回想1941年12月6日、1987年10月18日和2001年9月10日”，他在2010年的信中寫道，“無論今天多麼平靜，明天總是不確定的。“

但是，他補充說，人們不應該從任何災難中看出美國正在衰落或處於危險之中，美國的生活自他出生以來已經有了顯著改善，而且每天都在進一步改善。

“在我有生之年，政治家和專家們一直在抱怨美國面臨的可怕問題。然而，我們的公民現在的生活比我出生時好了驚人的六倍。

末日預言家忽略了一個非常重要的因素：人類的潛力遠未耗盡，而美國釋放這種潛力的系統，儘管經濟衰退甚至內戰頻繁中斷，但這個系統已經創造了超過兩個世紀的奇蹟，仍然存在並且有效。”

對巴菲特來說，這種成功的核心，是美國特有的自由市場和資本主義的融合。

“我們市場經濟中蘊含的活力將繼續發揮其魔力，”他在2014年寫道。

“收益不會以平穩或不間斷的方式出現；從來都不會。我們會經常抱怨我們的政府。但是，最有把握的是，美國最美好的日子還在前方……美國人結合了人類的聰明才智、大批有才華、有抱負的移民，以及法治，創造了我們祖先無法想象的財富資源。”

在巴菲特看來，正是這種制度、心態和環境的混合讓“美國的經濟魔力”保持“活力和健康”。

巴菲特對美國夢的信念如此堅定，以至於他願意對BNSF和伯克希爾·哈撒韋能源公司（ BHE ）等公司進行大量資本投資，這些公司需要大量債務（巴菲特不喜歡）。

但迄今為止，這些公司已經為伯克希爾·哈撒韋的投資組合帶來了高額回報。

到2016年，BNSF和BHE合起來佔到了伯克希爾·哈撒韋年營業收入的33% 。

“每個公司都有盈利能力，即使在糟糕的經濟條件下，盈利能力也會遠遠超過其利益要求，”他在那一年寫道，“我們的信心是有道理的，因為我們過去的經驗，也因為我們知道，社會將永遠需要在交通和能源方面進行鉅額投資。”

管理

15、擁抱懶惰的“美德”

當被要求想象一個“成功的投資者”時，許多人會想象一個極度活躍的人：不停地打電話，完成交易，建立關係網。

沃倫·巴菲特與這個形象相去甚遠。 事實上，他提倡一種更為被動、99%懶惰式的投資方式。對他來說，造成損失的是執行長和股東的不斷行動：買賣股票、僱傭和解僱財務顧問。

“很久以前，”他在2005年的信中寫道，“艾薩克·牛頓（Isaac Newton）爵士給了我們三個運動定律，這是天才的作品。但艾薩克爵士的才能並沒有延伸到投資領域：他在南海泡沫中損失慘重，後來他解釋說，我可以計算行星的運動，但不能計算人類的瘋狂。”

“如果沒有受到這一損失的創傷，艾薩克爵士很可能會發現第四運動定律：對於投資者來說，隨著運動的增加，回報會減少，”他補充道。

樹懶

巴菲特是不作為的大力提倡者。

在1996年的信中，他解釋了為什麼：幾乎市場上的每一個投資者都可以透過購買一些可靠的股票並長期持有來獲得更好的回報，而不是試圖按照市場週期來安排他們的買賣時間。

“成功投資於上市公司的藝術和成功收購子公司的藝術，幾乎沒有什麼不同，”他寫道，“在每一種情況下，你只是想以合理的價格收購一家經濟優秀、管理得力、誠實的企業。此後，你只需要監控這些品質是否得到了保持。”

他補充道：

“當這種投資策略得到有效實施時，通常會導致投資者持有一些證券，而這些證券將成為他投資組合的很大一部分……

如果建議這位投資者僅僅因為一些最成功的投資佔據了他的投資組合的主導地位，就應該賣掉這些投資的一部分，這無異於建議公牛隊因為邁克爾·喬丹（Michael Jordan）成為球隊的重要人物，而選擇交易他。”

對於決定接受這一警告的散戶投資者而言，巴菲特的警告頗具先見之明。

從1997年到2016年，活躍的股票投資者的平均年回報率僅為4% ，而標準普爾500指數整體的年回報率為10% 。

換句話說，不斷地買賣股票，並認為你可以從你的直覺或分析中獲得優勢，已被證明在大多數情況下會導致較小的收益。這不僅僅因為你是普通的散戶投資者。

16、時間是偉大的朋友，平庸的敵人

1989年，沃倫·巴菲特說，收購伯克希爾·哈撒韋，是他作為投資者犯下的第一個重大錯誤。

（到2010年，巴菲特說這是他有史以來最大的錯誤。根據他的說法，收購這家公司，而不是保險公司，直接導致他在未來45年少獲得了大約2000億美元的回報。）

他買下伯克希爾·哈撒韋是因為它便宜。他知道，公司發展中的任何暫時的“停頓”，都會給他一個好機會，讓他賣掉公司以獲取利潤。

他反思道，這種方法的問題在於，平庸的公司（那種一開始就廉價出售的公司）在你收購它和為了盈利而出售它之間的時間裡要花錢。

更成熟的做法是，永遠不要投資一家只要持有一段時間就能成功的公司。要投資那些能在極長時間內取得成功的公司，比如100年或更長時間。

“時間是偉大事業的朋友，平庸事業的敵人。”

沒有一家不能長期創造價值的企業不值得持有，而持有一家不好的企業，永遠不會是一個好的投資策略。

這一觀察結果，對巴菲特以及他在市場上的整體保守策略都很重要。

他寫道：“這個發現可能看起來不公平，但是在商業和投資領域，簡單地堅持簡單明瞭的事情，比解決困難要有利得多。”

這種哲學，也延伸到了巴菲特如何考慮尋找經理人的方面。

他在1988年的信中寫道：

“我們的目標是吸引那些在購買時沒有時間表或出售目標價格，但計劃無限期地留在我們公司的長期持有者。

我們不理解那些想要進行大量股票交易行為的執行長，因為這隻有在他的許多股東不斷退出的情況下才能實現。

在學校、俱樂部、教會等其他組織中，當一個成員離開時，領導們會歡呼嗎？”

17、複雜的金融工具是危險的債務

1998年，伯克希爾·哈撒韋收購了通用再保險公司。

在2008年的信中，巴菲特講述了他和查理·芒格是如何立即意識到，這一業務將會成為一個問題的。

通用再保險一直是掉期和衍生品市場的交易商，透過期貨、各種外幣和股票交易所期權、信用違約掉期和其他金融產品賺錢。

儘管巴菲特本人曾宣稱，有時會使用衍生品來實施某些投資和降低風險的策略，但他在通用再保險看到的情況讓他非常擔心。

通用再保險擁有23218份衍生品合約，與884家不同的交易對手簽訂了合約，這些合約數量龐大，其中大部分是與巴菲特和芒格都從未聽說過的公司簽訂的，而且他們永遠無法理清頭緒。

“我可以僱傭15個最聰明的人，比如數學專業的博士。我可以全權委託他們全權設計任何報告系統，讓我能夠理解我看到的東西，但這不會奏效，”他後來會說。

巴菲特和芒格花了5年時間，耗資逾4億美元，才逐步關閉通用再保險的衍生品業務。

但他們之所以承擔這些成本，是因為他們根本“無法理解”這麼大規模和如此複雜的衍生品，也沒有興趣擁有一項他們不瞭解的高風險業務。

“退出後，”他寫道，“我們對這個行業的感受反映了一首鄉村歌曲中的一句話：‘在我如此瞭解你之前，我更喜歡你。’”

巴菲特和奧巴馬政府在2008年金融危機後採取行動遏制複雜金融衍生品的使用。

巴菲特的問題不在於金融產品本身，而在於利用這些產品讓公司的季度資料看起來更好。

巴菲特說，許多執行長使用衍生品的原因，是為了對沖他們業務中固有的風險。

比如伯靈頓北方公司（一家鐵路公司），使用燃料衍生品來保護其商業模式免受燃料價格上漲的影響。

例如，像伯靈頓北方鐵路這樣的鐵路公司，可能會購買一份期貨合約，這份合約使使他們有權在未來的某個固定時間以某個固定價格購買燃料。

如果燃料價格保持不變或下降，他們仍然必須以高價購買。 然而，如果燃料價格上漲，他們就不會受到價格上漲的影響，從而降低他們業務的損失。

在巴菲特看來，利用衍生品賺錢，而不是對沖風險，主要有兩個方面的問題：

最終，你在他們身上輸掉的錢和你在短期內贏得的錢一樣多

衍生品不可避免地會讓你的業務面臨無法估量的風險

把衍生品放在你的資產負債表上，總是會有一個不穩定的、不可預測的因素髮揮作用。這不是一個可以透過監管來解決的問題。

“提高‘透明度’——政治家、評論員和金融監管者最喜歡的避免未來火車失事的補救辦法——不會解決衍生產品帶來的問題。

我知道，沒有任何報告機制，能夠接近描述和衡量龐大複雜的衍生品投資組合中的風險。”

“審計員不能審計這些合同，監管者也不能監管它們，”他補充道。

18、投資銀行家的激勵通常不是你的激勵

儘管巴菲特和伯克希爾·哈撒韋與投資銀行有大量業務往來，並且投資了一些，但多年來他對投資銀行業提出了一些尖銳的批評。

他認為，投資銀行家的主要問題是，他們的財務激勵總是鼓勵行動（銷售、收購和兼併） ，不管這樣做是否符合發起行動的公司的利益。

“投資銀行家在行動中得到報酬，他們不斷敦促收購者為公有企業支付比市場價格高出20%至50%的溢價。

銀行家告訴買方，溢價是合理的，因為“控制價值”和收購方執行長接管後，將要發生的美妙事情。

（渴望收購的管理者會對這種說法提出質疑嗎？）

幾年後，銀行家們——板著臉——再次出現，同樣熱切地敦促剝離早期收購，以“釋放股東價值。”

有時，這種對行動的渴望，甚至導致他們使用模糊的會計手段來評估他們出售的公司。

在巴菲特1986年給股東的信中，他對投資銀行家的失望達到了爆發點，在信中他剖析了伯克希爾新近收購Scott Fetzer公司的價值。

巴菲特並不認為標準的美國通用會計準則（GAAP）會計數字總是能準確地反映一家公司的價值，他透過自己對 Scott Fetzer 公司的估值，來解釋為什麼伯克希爾會收購這家公司。

他想表明，通常，當人們從一家公司將為其所有者帶來的收益的角度來看待這家公司時，而不是公司的GAAP數字來說，結果是發人深省的。

投資銀行家和其他人使用錯誤的數字來分析他們正在出售的公司。

“所有這些都表明華爾街報告中經常提到的‘現金流’數字是荒謬的。這些數字通常包括（收益）加上（折舊、攤銷等），但不會減去（資本支出和維持競爭地位的成本）。”

“大多數投資銀行家的銷售手冊都有這種欺騙性的介紹，”他補充道。

“這意味著，提供的業務，是與金字塔相對應的商業業務——永遠是最先進的，永遠不需要更換、改進或翻新。

事實上，如果所有美國公司同時透過投資銀行家出售，如果描述這些公司的銷售手冊可信，政府對國家工廠和裝置支出的預測將會削減90 %。”

在巴菲特看來，投資銀行家往往只是簡單地使用最有利於他們的數學計算方法，無論這種方法是否欺騙了參與交易的買家和賣家。

公司文化

19、領導者應該按照他們希望員工的方式生活

在2010年致股東的信中，沃倫·巴菲特列出了用於裝修伯克希爾位於內布拉斯加州奧馬哈的“世界總部”（World Headquarters）的所有資金細目：

租金（年費） ：270212美元

裝置/物料/食物等：301363美元

根據《奧馬哈世界先驅報》，到2017年，伯克希爾·哈撒韋公司的年總開銷達到了100萬美元，對於年收入2230億美元的公司來說，這個數字微不足道。

這一細分的重點，不是展示伯克希爾的去中心化結構——這抵消了伯克希爾旗下企業的大部分運營成本；而是解釋伯克希爾的成本意識文化。對巴菲特來說，這種文化必須從高層開始。

沃倫·巴菲特在1958年花了31000美元買下了這棟房子。現在估計價值65萬美元。他今天還住在裡面。

“文化自我傳播，”他寫道，“溫斯頓·丘吉爾曾經說過，‘你塑造了你的房子，然後它們塑造了你。’這種智慧也適用於企業。官僚程式會導致更多的官僚主義，帝國企業的宮殿會導致專橫的行為……只要查理和我把你的錢當成自己的錢來對待，伯克希爾的經理們也會小心謹慎。”

對於巴菲特來說，如果查理、他以及伯克希爾·哈撒韋總部的居民不能同樣小心地對待資金，那麼伯克希爾公司的執行長們就沒有理由對資金小心翼翼——因此他堅持從最高層開始建立這種文化。

20、僱傭那些生活中不需要再工作的人

在一封接一封的信中，巴菲特提醒他的讀者，伯克希爾·哈撒韋的真正明星不是他或查理·芒格，他們是伯克希爾·哈撒韋旗下各公司的管理者。

“我們擁有一支真正有技能的經理隊伍，他們對自己的業務和伯克希爾都有著非同尋常的承諾。

我們的許多執行長都是獨立致富的，工作只是因為他們熱愛自己的工作……

因為沒有人能給他們一份他們更喜歡的工作，所以他們不會被吸引走。”

沃倫·巴菲特解釋說，他的招聘策略相對簡單：找到那些熱愛自己所從事的工作、不需要金錢的人，然後給他們提供可能擁有的最愉快的工作。

不要強迫他們參加會議、打電話、甚至談話——讓他們工作就好。 正是由於這一戰略，巴菲特將伯克希爾及其眾多公司的成功歸功於此。

“過去一年裡，有些經理人我去年沒有和他們交談過，但有一個經理幾乎每天都和我交談，”他補充道。

伯克希爾·哈撒韋的年度會議，伯克希爾執行長不需要參加。

除了這些條件之外，很少有東西能夠定義巴菲特僱傭的是什麼樣的人。

“有些人擁有工商管理碩士學位，有些人從未完成大學學業，”他寫道，“有些人使用預算，循規蹈矩；有些人則憑直覺行事。我們的球隊就像一個由擁有截然不同擊球風格的全明星組成的棒球隊……很少需要改變。”

不管管理者的心態如何，關鍵是給他們工作的自由，並確保他們儘可能地實現這一理想，巴菲特認為這更像是一種藝術，而不是一門科學。

“這種型別的管理人員不能被正常意義上的‘僱傭’。 我們必須做的是提供一個音樂廳，這個階層的商業藝術家將希望在這裡表演，”他寫道。

21、薪酬委員會讓執行長的薪酬失控

2017年，有訊息稱，雅虎執行長瑪麗莎·梅爾（Marissa Mayer）在這家陷入困境的公司工作的五年中，每週收入高達90萬美元。

即使以矽谷的標準來看，這也是一筆巨大的數目，許多人對於一個記錄如此糟糕的人，能取得如此多的薪酬感到震驚。

雅虎在她上任時表現不佳，但許多人表示，她的管理風格和決策讓情況變得更糟。 2017年，在公司被 Verizon 收購後，她辭職了。

執行長們過去可沒有這麼多錢。 在第一次世界大戰之前，一個大公司的主管人員的平均年薪是9958美元，相當於今天的22萬美元。

從1936年到20世紀70年代中期，以現在的貨幣計算，執行長的平均年薪約為100萬美元。

根據經濟政策研究所的資料，到2017年，平均工資激增至1890萬美元。

發生了什麼？

很多事情。 但巴菲特認為，部分原因在於決定執行長薪酬方案的薪酬委員會。

會員和執行長之間往往關係融洽。董事會成員得到了很好的報酬，如果你想被邀請到其他董事會任職，那麼掀起波瀾是沒有用的。

巴菲特在他2005年的信中寫道：“儘管我曾擔任過20家上市公司的董事，但只有一位執行長讓我加入了他的薪酬委員會。嗯……”

巴菲特在委員會用來確定執行長薪酬方案的比較資料中，發現了這個問題。

這導致了快速的通貨膨脹，工作機會越來越多，額外津貼和報酬也越來越多。 這與表現幾乎沒有關係。

“這很簡單，”他在2005年的信中寫道，“三個左右的董事——不是偶然被選中的——在董事會開會前幾個小時受到轟炸，薪酬統計資料不斷攀升。此外，委員會被告知其他經理將獲得新的福利。以這種方式，古怪的好東西在執行長們身上鋪天蓋地的出現，僅僅是因為我們小時候都用的一種觀點：‘但是，媽媽，其他所有的孩子都有一個。’”

儘管作為執行長業績不佳，瑪麗莎·梅耶爾在雅虎任職期間賺了數百萬美元，辭職後，她帶著鉅額遣散費離開了公司。

債務

22、永遠不要用借來的錢買股票

如果說有什麼比結構不良的高管薪酬計劃更能激怒沃倫·巴菲特的話，那就是負債購買股票或進行過度融資收購。

正如2013年 AQR 資本管理公司和哥本哈根商學院的一項研究所顯示的那樣，伯克希爾早期的成功，很大程度上歸功於在相對廉價的股票上明智地使用槓桿。

但巴菲特的主要問題不在於債務的概念，而在於消費者投資者如果想用這種高利率、可變利率的債務來購買股票，就必須承擔這種債務。

當普通人借錢買股票時，他們就把自己的生計交給了一個波動可能是隨機和劇烈的市場，即使是像伯克希爾這樣可靠的股票。

在這樣做的同時，他們面臨的潛在損失可能遠遠超過他們最初的投資。

“過去53年來，（伯克希爾）透過將收益再投資，讓複利發揮魔力，從而創造了價值。 年復一年，我們不斷前進。然而，伯克希爾的股票經歷了四次真正重大的下跌。”

伯克希爾的股票在四個不同的時刻，在短短几周的時間內下跌了37%甚至更多。

“這個表格，”他寫道，“提供了我所能收集到的最有力的論據，反對用借來的錢來持有股票。根本不知道股票在短期內會下跌多遠。即使你的借款很少，而且你的頭寸沒有立即受到市場暴跌的威脅，你的頭腦也會被可怕的內容和令人窒息的評論所困擾。一個不冷靜的頭腦不會做出好的決定。”

當一隻股票跌幅超過37% 時，高槓杆率的投資者很有可能被追加保證金，他們的經紀人會打電話，要求他們將更多資金存入自己的賬戶，否則他們就有可能將剩餘的證券投資組合清算，以彌補損失。

巴菲特寫道：“我們認為，為了獲得自己不需要的東西而拿自己擁有和需要的東西冒險，是愚蠢的。”

這就是為什麼巴菲特熱衷於某些種類的債務，而不是那種在市場波動時會讓消費者破產的債務。

23、趁便宜的時候借錢

巴菲特是著名的奧馬哈成本意識先知，但這並不意味著伯克希爾·哈撒韋從未借過錢或陷入債務。

相反，巴菲特在信中明確表示，他熱衷於在某種情況下借錢。

巴菲特提倡以適中的利率借錢，因為他認為這既“結構合理”，又“對股東有重大好處”。實際上，這通常意味著當經濟形勢緊張，負債昂貴時。

巴菲特寫道：

“我們借錢……因為我們認為，在比貸款期限短得多的時間裡，我們將有很多機會好好利用這筆錢。

最有吸引力的機會可能出現在信貸極其昂貴，甚至無法獲得的時候。在這種時候，我們希望擁有充足的財力。”

當錢很貴的時候，擁有更多的錢（以債務的形式）是一種讓自己充分利用機會的方式。

這非常符合巴菲特的投資世界觀：購買的最佳時機是所有人都在拋售的時候。

“資金緊張的狀況會轉化為高成本的債務，這將為收購創造最佳機會，而資金廉價將導致資產被高價出售。我們的結論是：負債方的行動有時應該獨立於資產方的任何行動。”

24、增加債務就像玩俄羅斯輪盤賭

在整個商業世界，從大型公司董事會到風險資本家的辦公室，經理們都利用債務來賺取回報。

無論是像Uber這樣的公司花了15億美元來重振其緩慢的增長，還是像ModCloth這樣的創業公司花了2000萬美元來尋找最初的增長曲線。

債務都為公司提供了一種獲取資本的方式，而不用放棄他們的市值空間，也不用稀釋現有股份。

巴菲特在2018年的信中稱，債務也迫使股東們陷入俄羅斯輪盤賭方程式。

“一個俄羅斯輪盤賭方程式——通常贏，偶爾會死——這可能對那些從一家公司的收益中獲利，但不分享其收益的人來說有經濟意義。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的，”他寫道。

由於涉及的激勵結構，風險投資模式特別傾向於推薦使用債務，在這種模式下，一項投資的巨大成功可以彌補一百次失敗的損失。

在2018年的信中，巴菲特宣佈，目前公司的價格過高，伯克希爾將繼續投資證券，同時等待另一個“大象般”的機會。

股票投機者同樣有可能利用債務來提高回報，因為他們可以建立投資組合，而不必擔心下行風險。

對他們來說，這樣做是有道理的，因為正如巴菲特所指出的，當他們扣動“扳機”時，通常不會得到“子彈”。

然而，對於巴菲特來說，他直接擁有這麼多公司，並打算繼續長期持有這些公司。“通常贏，偶爾死”的結果是沒有意義的。

一家公司倒閉和大量債務被收回的風險太大了，巴菲特和伯克希爾·哈撒韋與他們的股東平等地分擔這種風險。

伯克希爾利用債務，但主要是在鐵路和公用事業子公司中。

對於這些資產負擔極其沉重、裝置和資本需求持續不斷的企業來說，債務更有意義，即使在經濟低迷時期，它們也能為未來幾個伯克希爾·哈撒韋產生大量現金。

原文連結：https：//www。cbinsights。com/research/buffett-berkshire-hathaway-shareholder-letters/

拓展閱讀：

股神巴菲特2019年致股東公開信，伯克希爾2018年盈利40億美元（全譯文）

編譯組出品。編輯：郝鵬程