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1。2019 回顧：震盪之年，銷量回調築底

1.1 總量覆盤：量價持續承壓，走出底部

1.1.1 自 2018 年起乘用車銷量持續不振

1.1.2 政策擾動下，庫存持續承壓

從庫存係數來看，消費者持幣等待國六車型上市導致四五月份銷量下滑嚴重，經銷 商庫存係數在 4 月份一度達到 2。0，隨著下半年的銷量降幅逐步收窄，10 月份庫存 係數回升至 1。39，但 10 月份分經銷商庫存預警指數仍處於較高位置，銷量持續承 壓。

1.1.3 乘用車市場價格持續下探

從價格來看，全年國內乘用車市場價格持續下跌，且低價位車型的售價承壓更甚，汽 車行業利潤率也隨之下滑。根據統計局資料，中國汽車製造業利潤率從 2015 年 8。7% 下降到 6。4%。

1.2 板塊趨勢：自主品牌份額回落，商用車盈利能力改善

1.2.1 乘用車：消費趨勢分化，日德系擠壓自主份額

從車型來看，SUV 相對錶現較好，MPV 市場走勢弱於整體車市。

從乘用車細分車型 來看，2019 年前 10 月轎車、SUV、MPV 與微客同比增速分別為-11。8%、-7。9%、20。7%、-15。3%。SUV 銷量增速相對好於其他版塊，MPV 下降幅度最大。MPV 在 廣義乘用車中的比重從 2016 年 10。3%下降到 2019 年當前累計的 6。5%。日德系車 企短期內無意於國內家用 MPV 市場，少數產品推出面向高階商務市場，自主品牌 MPV 車款主要位於低端市場，近兩年持續縮量。隨著國內生育率下降趨勢明顯，家 用 MPV 市場空間被壓制，且受到 6、7 座 SUV 的擠壓，短時間不具備爆發的可能。

分系別來看，日系車與德系車逆勢增長的態勢還在持續，原因包括

1）多年良性發展， 沒有過分追求銷量而是積累品牌口碑，全能均衡發展；2）基於第一點，二手車保值 率高，消費升級背景下，消費者實惠更多；3）產品設計親近本土偏好，保持穩定的 新產品投放計劃。4）此外日系車 HEV 混動節油優勢明顯，比同級別競品節油 4050%。

從 2018 年至今，美系乘用車同比大幅下跌的主要原因還是在於更新換代週期 長，細分市場覆蓋不足，福特和 Jeep 的大幅下滑也拖累了美系表現。經歷 20152017 的政策刺激期後，自主品牌的市場份額逐步開始回落到 2015 年水平。

1.2.2 客車：補貼過渡期，盈利有所改善

1.2.3 卡車：景氣趨勢有望維持

1.3 歸因與展望：汽車普及期後期，低區間增長將常態化

1.3.1 抑制因素：多重因素導致銷量持續不佳，政策消化是主因

經濟與政策因素：18、19 年仍處於前期政策的“還債期”，除了前期政策透支，汽車 進口稅調整，對刺激政策再出臺的預期，國六切換的持幣觀望等因素均對全年汽車 銷量有一定壓制。

乘用車 2015 年 9 月-17 年底的購置稅優惠透支了乘用車需求， 2009 年政策週期，汽車行業從刺激政策退出到回覆正常增長通道，終端銷量用了一 年，批發銷量差不多兩年時間。關稅調整、消費者對刺激政策再次出臺的預期以及部 分地區國六提前實施帶來的觀望情緒對終端需求造成一定的負面影響。

從 2018 年起，低線城市市場表現低於高線城市。

三四線市場是近年來中國汽車銷量 增長的主要驅動力。從 2018 年開始，受三四線城市高房價影響，這些地區汽車購買 力不足。中國汽車市場分層較為清晰，三四線城市汽車消費者主要是初次購車車主， 入門級車型更受消費者歡迎。一二線城市車主以增購或換購為主要需求，傾向於選擇 豪華車品牌。

可以明顯地看到 2015Q4 之前乘用車增長銷量與宏觀經濟走勢呈正相關， 2015Q4 至 2017 年底，受小排量汽車購置稅優惠的影響，乘用車銷量增長與宏觀經濟走勢出現 短暫背離，刺激政策退出以後乘用車銷量與宏觀經濟走勢恢復正相關。

乘用車的提前消費對乘用車增長中樞擾動較大，綜合考量包含購置稅刺激期與消化 期的 2015 年-2018 年，期間總需求按照累計同比的方法來排除政策干擾，計算隱含 的增長速度，2015-2018 年狹義乘用車銷量年複合增速為 8.6%。考慮購置稅政策從 2015 年 Q4 啟動，導致四季度銷量全年比重 31.59%，相對正常年份（06-07、12、 14、18）28.41%高出 3.18pct，修正後的隱含複合增速為 10.8%。

需求因素：首次購車適齡群規模縮減。

自 2017 年起，首次購車適齡人群規模開始縮 小，又因人口生育政策的持續性，該人群的規模可能會長期呈現遞減態勢。初婚人群 與汽車首購人群重合度較高。從 2014 年起，初婚人數開始下降——從 2013 年的近 1200 萬對降至 2017 年的不足 900 萬對。

這從一個側面體現了：1）首購人群佔整體 乘用車市場比例的下滑；2）此外三四線城市房價的上漲，也對汽車的銷量產生了一 定的透支作用。

1.3.2 增長動力：經濟持續增長下的低基數與更新需求

我國汽車市場區域發展不均衡，東部地區千人保有量高，市場發展相對成熟。中西部 地區千人保有量較低，增速快，市場潛力仍然很大

。經濟發展是推動汽車普及的重要 驅動力，我國汽車市場地區發展結構差異較大，人均收入水平的提高或將刺激中西部 地區釋放較強的需求潛力。中國有 18 大城市保有量超過 200 萬輛，每百人保有量為 22，前 18 大城市擁有中國消費能力最強的 2。5 億人口，機動車保有量達到 5000 萬 輛，保有量中 90%為載客汽車，按每戶家庭 4 口人計算，前 18 大城市平均 80%左 右的家庭已經擁有家庭用車，未來尚有 20%的滲透空間；

汽車普及率角度

：與發達國家甚至許多發展中國家相比，中國的車輛普及率仍然較 低，千人保有量從橫向比較來看仍有較大的提升空間。中國每百公里高速公路的車輛 密度也比大多數發達國家低。

成熟市場國家的銷量與保有量的比值穩定在 7%左右， 假設國內達到日韓千人保有量水平 425 輛，按照現有人口計算保有量 5.9 億輛，銷 量穩定值在 3900 萬輛/年。若千人保有量為 300 輛，則對應保有量 4.2 億輛，銷量 穩定值在 2900 萬輛/年。我國當前千人保有量在 170 輛左右，仍有較大的提升空間。

更新需求角度：置換需求逐步搶佔市場的份額。

根據麥肯錫的消費者調研資料， 2019 年相較於 2017 年換購需求或二次購車佔比正在逐步提高。按照 5 年換購、12 年報 廢週期粗略估計，2019-2020 處於換購需求的相對低谷，2021 年後或迎來換購需求旺盛的高峰。

2009 年，我國汽車銷售首次突破千萬輛大關，新車銷售超過美國成為最大的汽車消 費市場；2010 年我國汽車銷量超過歐洲，銷量全球最多。增速中樞將遞次降檔，國 內汽車市場從 2001 年爆發至今，銷量增速中樞已經歷明顯幾輪降檔。2001-2010 年 汽車銷量年複合增速為 25。3%；2011-2017 年複合增速為 7。7%，預計 2019 年-2020 年整體銷量繼續承壓，2021 將迎來穩健增長。

1.4 電動化：特斯拉與 MEB 國產在即，行業向高產品力過渡

1.4.1 總量共識：平價拐點之前，法規驅動供給

我們中性預期純電動乘用車有望在 2025 年附近實現對燃油乘用車的全生命週期成 本優勢，且產品力進一步提升；插混乘用車平價時間點可能更早。對電價較低、油價 較高的國家或地區而言，營運車型相比於家用車型的平價時間點更早。高性價比路權 產品、10-20 萬元區間效能/價效比兼顧產品、30 萬元左右/以上高效能體驗產品均有 有效的使用者需求。隨著相關技術的進步、產品力的提升、基礎設施建設的推進和使用者 習慣的培養，以純電動技術路線為代表的新能源汽車具備和燃油汽車分庭抗禮、長期 共存、各具優勢場景的能力。

2019 年下半年新能源批發銷量退補影響下銷量不振。

2019 年 1-10 月新能源乘用車批發 85 萬臺，同比增速 17%。上半年逆勢上揚，表現非常搶眼。受補貼退坡影響， 2019 年下半年，新能源汽車銷量下行壓力大。 6 月份銷量陡然衝高，提前透支了需 求，補貼退坡也抑制了消費積極性，導致 7 月份以來銷量持續下滑，市場發展進入階 段性調整。目前新能源市場仍持續處於退坡後的持續調整期，疊加二手新能源車的低 價衝擊，去年下半年純電動 A00 級的持續拉昇在今年沒有出現。

BEV 市場產品結構出現升級調整，終端需求高階化反映新能源購車使用者將回歸需求 本質。

1）車型高階化：2019 年前 10 月， A00 級別在純電動車型中佔比下降至 26。8% （前值 67。1%）， A 級轎車佔比增長明顯，A00 級轎車市場萎縮；SUV 銷量增長迅 速，佔比明顯提升，發展潛力較大。產品結構逐漸向 ICE 車型靠攏，反映了使用者需 求的迴歸。2）單車帶電量提升：2019 年純電乘用車單車帶電量提升至 46。4KWh， 相比於 2018 年的 33。5KWh 增加了 39%。

非限購城市新能源車型銷量增速更快，使用者對新能源汽車關注熱度更高，顯現了強 勁的發展潛力。

非限購城市新能源車受政策影響較少，使用者購車更多受使用需求驅 動。新能源汽車產業發展所面臨的環境已發生變化。政策導向的轉變、市場發展的日 益成熟、技術發展對使用者需求痛點的滿足、配套設施的日漸完善等，都將推動產業發 展由政策驅動向需求驅動、技術驅動轉變。

終端需求高階化一定程度上展示了電動車購置難平價+補貼滑坡下的真實需求。

由於 新能源車的動力系統、熱管理系統以及電氣化部件的成本更高，購置平價難以短時間 實現。對於 A00 車型來說，在新能源補貼下降後若保持車企的邊際利潤與燃油車相 同，勢必使得車型價效比下降，需求經歷波動；對於 A 級車級以上來說，運營需求 支撐下，當前的定價高於燃油車，盈利能力較強，且價效比逐年提升，刺激需求逐步 啟動，增長後勁更強。同時隨著 A 級以上的純電動乘用車品質提升、車型豐富，私 人消費逐漸成為需求的主要推動力。

雙積分 2020 年面臨集中考核期，中長期保障行業銷量目標達成。2020 年終版" 雙積分"政策規定，2019 年和 2020 年雙積分政策合併考核。

從政策要求來看， 判斷 2020 年車企將面臨較大雙積分考核壓力。在雙積分政策推動下，2020 年的 合資企業新能源車應該開始全面投放市場。因此短期行業銷量下滑不影響長期發 展趨勢。雙積分政策對行業完成 200 萬銷量目標有較強的驅動力。

1.4.2 格局之變：優質產品投放，供給開啟需求

2020 年是正向設計的平臺化車型逐漸投放市場。巨頭車企紛紛提速，MEB 與特斯 拉率先國產。目前大眾、通用等海外傳統車企均制定了新能源車發展戰略，疊加歐洲 各國（挪威、英國、法國等）紛紛將燃油車禁售提上日程，電動化趨勢明確，未來幾 年車企將持續加大新能源乘用車研發投入，2020 年後密集推出新車型。

新能源平臺車型逐步落地，爆款車型大機率會誕生在合資的平臺化的車型當中。由 於開發新能源獨立平臺初始成本投入巨大，而目前新能源汽車產銷量不足以消化投 入成本。為了搶佔新能源車市場，目前大部分車企均基於傳統車平臺打造新能源車 型，已經改造傳統車平臺來生產新能源汽車的車企平臺主要有上汽自主 SSA 平臺、 一汽豐田和廣汽豐田的 TGNA 平臺、東風日產 CMF 平臺等。

模組化平臺對於整車 廠而言兼具推出週期縮短以及樣式多樣化提升的優點，因此已經成為國際主流車企 的共識，後期將持續成為整車廠研發能力、成本、市場競爭的焦點所在。

特斯拉國產在即， 2020 國內銷量有望衝擊 10 萬+。

特斯拉預計上海超級工廠的 Model 3 年產能為 15 萬輛。該工廠還將留出產能生產 Model Y 車型。與美國的 Model3 的生 產系統相比，平均每輛車的生產過程成本預計將會比現階段美國境內生產線低 65%。 國產 Model 3 的三電繼承了特斯拉的高性價比，其他配套體系受益於國內的生產製 造水平，有望在成本端得到很大的節約，進而在產品整體成本上獲得較大的優勢。判 斷 Model 3 明年國內銷量有望衝擊 10 萬以上，2020Q2 前實現滿產。2021 年上海工 廠銷量有望突破 25 萬輛。

南北大眾 MEB 工廠年產能為 60 萬輛，反映出大眾的工業化生產速度快於其他電動 車市場領先企業。大眾計劃在 2020 年底將把電動車產量提高至約 100 萬輛，從而 超過特斯拉。中國對於大眾汽車的這一計劃至關重要

。公司 2020 年開始大量投放純 電動產品，純電動滲透率將逐步提升，產銷將會反超燃油車，至 2050 年全面實現無 碳排放。根據公司規劃，2019 年主力純電動品牌主要包含大眾（含商用車）、奧迪、 保時捷和 Moia，其中大眾品牌旗下 e-Bora 和 e-Lavida 都是基於燃油車平臺進行改 造而成，續航里程較低；而 2020 年，純電動品牌已經延伸至集團其他品牌，如斯柯 達、西雅特，同時，新車型也基於全新 MEB 平臺設計而成，如 ID。3、ID。Crozz、elBorn 等。

自主品牌奮起直追，近年來自主品牌也開始加強模組化平臺的建設，逐步建成了較 完善的技術體系。儘管國內整車廠的發展水平和研發實力整體上落後於國際主流車 企。

但合資品牌憑藉合資外企的技術和經驗輸入，在整車平臺的競爭上佔取先機，基 本上完全繼承了國外的先進平臺技術。

B 端持有成本平價的實現，C 端靜待智慧網聯技術與電動化的融合帶來的轉變。

新 能源汽車雖然在系統能量密度方面不及燃油車型，但具備電驅、電控、電力系統的本 徵優勢，具備和智慧駕駛更好協同的潛力。續航里程、充電便捷性可以透過技術研發、 基礎設施建設和使用者習慣培養加以相當程度解決。成本可以透過提高直通率、規模效 應和最佳化電池包帶電量等方式加以相當程度解決；使用壽命也可以透過電池材料、單 體、系統整合等多方面的研發加以相當程度解決；安全性問題可以在科學、技術、工 程等多角度著手，從電池材料、單體、系統整合、整車設計、資料回溯與整車使用優 化等方面持續發力加以相當程度解決。

當前的新能源車型的滲透率並不高，在政策驅動逐漸走向需求驅動的過渡期缺乏優 質的供給，隨著平臺化車型的逐步投放，供給有望開啟需求。綜合判斷 2019-2021 年國內新能源車的總體產量在 125 萬輛、160 萬輛、203.8 萬輛。海外新能源銷量為 100.1 萬輛、150.0 萬輛、210.0 萬輛

2。車市壓力傳導股市，汽車板塊全年表現欠佳

自年初以來，汽車行業取得了一定的增長，較年初而言增長了 8。51%，在 28 個申萬 一級行業中居第21位，相對其他行業而言漲幅較小。分開來看，汽車整車增長4。23%， 汽車零部件增長 13。39%，零部件增速高於行業整體。

2.1 整車估值逐步回升，但依舊處於歷史低位

對比歷史最低點，當前整車行業估值已經處於歷史底部區間。

2014-2015 受市場行 情影響，汽車整車板塊估值持續走高，P/E 和 P/B 最高為 20。54 和 4。14。16-17 年 估值窄幅震盪，17 年之後估值持續回落，2018 年年底汽車整車板塊估值處於歷史底 部，最低 P/E、P/B 分為 10。99、1。04。2019 年受益於年後大盤迴升，估值修復，目 前估值整體抬升，並增長至略高於近五年均值的位置；而汽車整車的 P/B 則依舊處 於低於近 5 年 P/B 最低值的區間內；截至 19 年 11 月 8 日 P/E、P/B 分為 14。4、 1。25。

2.2 零部件估值在歷史底部區間徘徊，高品質龍頭有望率先回升

2.3 盈利與持倉：利潤降幅收窄，外資配置回升

……

3。行業深度調整，關注結構性投資機會

中國汽車行業目前正處於深度調整期，這和海外發達國家的發展歷程是相似的；大多 數國家在普及汽車的 8-10 年中均出現了市場的深度調整。從前文中的汽車銷量結構 變化來看，近期市場所表現出來的結構變化也與往年出現了明顯的區別；市場整體下 滑的同時，也出現了區域、品牌和城市級別上銷量的分化；中高階車型的增量和入門 級汽車銷量的大幅度下滑，以及一線城市銷量的穩定和底線城市銷量的波動都形成 了鮮明的對比，證明這次汽車市場調整的原因是消費需求的不足和需求結構的變化。 由此，我們認為這種調整在明年將持續，關注結構性機會至關重要；疊加汽車新四化 的趨勢，

關注“消費升級+國產替代”產生的汽車自動變速器行業升級發展趨勢，以 及“汽車新四化”趨勢下帶動的汽車電子行業未來發展將是不錯的選擇。

重點推薦關 注：1）汽車自動變速器子行業（變速器齒輪）；2）汽車電子子行業（包括汽車電子換擋器+MEMS 汽車感測器+智慧感測器+熱管理系統）。

3.1 自動變速器：DCT 和新能源汽車傳動齒輪需求激發市場增量

3.1.1 自動變速器結構複雜，DCT 未來增長可期

變速器是汽車動力控制必備元件，與發動機相連，分為手動（MT）和自動（AT），自 動又可分為機械式手自一體變速器（AMT）、液力自動變速器（AT）、雙離合變速器 （DCT）以及無級變速器（CVT）。電動汽車是透過單/多級減速器完成動力控制。

從 2016-2018 年 1-7 月手動擋汽車銷量佔乘用車總銷量 38。68%/32。77%/24。44%， 下滑幅度不斷擴大，產品升級趨勢明朗。而在自動變速器家族中，DCT 較 CVT 擁有 更強的動力效能，較 AT 有更強的經濟效能，較 AMT 有更好的駕駛體驗感，成為自 動變速器升級趨勢的首選。

而更重要的是 DCT 在匹配混動技術時的綜合表現也是全部變速器中最佳的，這使得 DCT 在未來的使用率將有望加速提升。

在所有的混動技術路線中，P2 技術因為結構 複雜程度一般，發動機與變速箱無需大幅度改動而使得開發成本較低；其節油效果卻 可以在保證優良的加速效果的同時，達到 30%左右；且有政府補貼，使得其從其他 路線中脫穎而出。

從變速器的適配數量來看，DCT 適配的技術路線最多，達到 3 種；而 AT 和 CVT 分 別為 1 種和 2 種。從適配後的綜合性能來看，將 DCT 優先運用於混動系統存在以下 幾點優勢：

1） 降低動力總成的複雜度和傳動系的成本是混合動力轎車產業化的難點之一。 DCT 因取消了液力變矩器，同時雙離合器的緊湊結構使得變速器體積遠小於其 它型別變速器，質量更輕，因而使得裝配 DCT 的混合動力汽車的質量遠小於其 他車輛。

2） 取消發動機怠速是混合動力汽車的主要節能途徑之一，DCT 在停車時可以將發 動機與變速器完全分離，從而可以徹底取消發動機怠速，進一步提高整車的燃油 經濟性。

3） 藉助於 DCT 的結構特點，無需藉助變速器後置電機便可實現換擋無動力中斷， 可以改善電機工作效率，使得驅動電機在整車上的佈置更靈活。

4） 在混合動力汽車構型設計和引數匹配時，有時需要犧牲換擋動力性以換取整車 燃油經濟性，DCT 具有動力性換擋的優勢，彌補了此項缺陷。

3.1.2 海外市場三國鼎立，中國市場偏重 DCT 發展

目前全球乘用車變速箱的技術路線可以概括為 AT、DCT 以及 CVT 三足鼎立，未來 技術路線的演化也或多或少的出現了不同的研發趨勢，

但是總的來說，均可以概括成 往燃油經濟性更高以及換擋傳動更加平順上去發展。

海外整車廠變速器使用具有明顯的地域性特徵，且具備內部研發與生產能力。

日系 CVT 最先進且佔比最高，佔比達到了 59。09%，美國受日系車影響以致 CVT 佔比達 到了33%；韓系車有較高的AT配比；德國對動力效能的追求從而更偏好AT和DCT， 隨著有害氣體排放標準的收緊，DCT 更受青睞。

我國 DCT 受到青睞。在技術封鎖背景下，DCT 與 MT 技術最相近，我國多佈局於 DCT 可以更好的發揮技術能力和規模優勢

。預計 2020 年產量將達 571。18 萬臺，同 比增長 22。01%，滲透率達 30%左右。從技術路線佔比來看，不同的合資車企表現出 明顯的地域特徵。我國自主品牌主機廠的 DCT 車型配比也呈明顯上升趨勢，長城 5。06%（2016）→79。30%（2018）、吉利 5。04%（2016）→15。93%（2018）等。

全國前 20 大暢銷車型自動變速器滲透率高於行業平均，達到 75%。

與自動變速器的 滲透成正向波動的是 DCT 的配套應用率。從 2016 年至 2018 年前七個月的 TOP 20 暢銷車資料來看，DCT 的滲透率上升迅速，從 13。86%攀升至 22。01%，高於 2018 年 7 月 19。5%的平均滲透率；年複合增長率高達 26。02%。

3.1.3 自動變速器滲透提升疊加國產化高增長，齒輪市場需求提升

擁擠的交通和消費升級推動自動變滲透率提升。

更優的駕乘體驗和相對不大的價格 差異讓消費者更傾向於選擇自動擋車型，推動滲透率的上升。但我國 2017 年自動變 滲透率為 63%，其中自主品牌僅 35%，對比海外上升空間大。

截止到 2017 年底，自主品牌乘用車市場佔有率已經迅速上升至 43。94%。自主品牌 印象逐漸改觀，同時自動變配置也逐步下探至 8 萬元區間。

變速器的產量同時受到乘用車產量以及自動變速器在乘用車中滲透率的雙重因素影 響。

預計 2020 年我國全部品牌汽車自動變速器產量估計為 1854。5 萬臺，自主品牌 汽車自動變速器的產量預計達到 664。2 萬臺。自主品牌自動變滲透增速高達 20%。

不同型別變速器的單臺價格差別較大，但是總體均值為 15750 元/臺。根據自動變速 器產量的預測以及單臺自動變速器的價值量，我們推算出自動變速器 2020 年市場空 間將達 3630。41 億元。而其中，自主品牌由於其目前的自動變速器裝配比率依舊較 低，其增速將高於合資品牌自動變速器。在我國自動變速器行業的增量中，DCT 市 場空間的放量，將是驅動市場空間向上抬升的核心驅動力。預計 2020 年 DCT 的市 場空間為 571。18 億元；CAGR 達到 18。50%。

在自動變速器中，AT 和 CVT 的核心技術主要被外資整車集團或第三方變速器生產 商所壟斷；我國難以突破。而在 DCT 的結構中，主要可以分成雙離合器、執行機構、 電控系統以及機械結構等，機械系統包括傳動齒輪和軸類產品。我國目前傳動齒輪可 以穩定達到 4 級，也就是高精度傳動齒輪中精度等級最高的一級。同時，疊加新能源 汽車高功率電機普遍 10000~18000 轉/分的高強度齒輪工作需求（傳統汽車變速齒 輪 8000 轉/分），導致了高精度齒輪在需求和價格上均出現上漲。

由此，齒輪行業的 產能將逐漸往能夠進行全球配置的高精度龍頭齒輪企業集中。促進齒輪行業的競爭 加劇，迫使小型齒輪企業讓出其市場份額。

據測算，未來三年我國自動變速器齒輪市場規模約 289。46 億元、309。81 億元以及 333。81 億元；而自主品牌自動變速器藉助著滲透率的提升將在 2019 年突破 100 億 元的市場規模。在 TOP20 暢銷車型中，雙環傳動以及精鍛科技配套車型佔比高達 50%，行業龍頭地位凸顯。

3.2 汽車電子：電動化與智慧化的基石

汽車電子是車體汽車電子控制裝置和車載汽車電子控制裝置的總稱，是電子資訊技 術在汽車領域的廣泛應用而催生的新興行業。汽車電子的賦能使得傳統的汽車成為 了兼具交通、娛樂、辦公和通訊多種功能的綜合平臺。

自 1971 年汽車電子萌芽，技術進步推動電子感測器、微處理器、電子輔助系統等在 汽車領域的應用愈發成熟，至 1990 年經歷了 3 次大的革新；其後數字技術的普遍應 用使得汽車電子發展推入了電動化與智慧化的熱潮。

汽車電子產業鏈可以分為上中下三級：上游由電子元器件設計、生產和代工/封裝廠 商構成，廠家多且供應充分；中游為系統整合商，具備一定消費電子屬性，競爭激烈； 下游為整車廠，其議價權較高。

高技術壁壘和長認證週期促進海外市場高度集中。

從產品看，MCU 的 CR3>70%， ASIC/ASSP 的 CR5>50%，電源管理的 CR3>70%，感測器 CR3 整體大於 70%，其 中，影象感測器 CR3>90%、加速度感測器 CR3>70%、陀螺儀 CR3>60%；從公司 看，2016 年全球前 7 大汽車電子供應商佔據了 70%的市場份額，其中大陸 20%、 博世 20%、電裝 11。5%。高集中度的原因有二：1）海外大企業掌握了先進研發技術 和設計方案，形成難以突破的技術壁壘；2）較長認證週期和繁雜的認證體系保證產 品質量的同時也相對小玩家形成了比較優勢。

安全輔助與車載電子成為彎道超車新賽道。

我國市場格局升級，由動力系統逐步轉向 駕駛輔助系統和車載電子，2016 年市佔率迅速提升至 70%以上，同時隨著網際網路企 業的入場，市場集中度有所降低。但是目前國內市場依然被國際巨頭如博世、大陸、 電裝等把持，市場份額近 53%，國內廠家技術相對落後，導致市場份額小而散，但 是發展空間大。

未來隨著汽車電動化、智慧化的發展，汽車電子市場將呈現高速增長的狀態， 2025 年 中國汽車電子市場有望達到 1 萬億。我們認為這主要受到了三方面因素的影響：

1）汽車銷量結構向中高階轉變，新能源車迅速增長。

2018 年汽車產銷量分別為 2780。92 萬輛和 2808。06 萬輛，分別較去年同比下滑 2。7%和 4。1%，但其中豪華車 實現 282 萬臺銷售量，全年逆勢上漲 8%。資料顯示，2011 年 25 萬元以上車型銷售 佔比約 16。18%，2018 年實現佔比 19。19%。另外，新能源車趨勢確立——2014 年 乘用車銷量僅 5。8 萬輛，至 2018 年達 101。7 萬輛，CAGR=103。9%。

2）單車汽車電子需求增多，成本佔比持續提升。

中高階轎車電子對汽車電子的需求 量（28%）高於入門車型（15%），進而帶動單車汽車電子元件需求上升。而混合動力車 和純電動車更是達到了 47%和 65%的佔比。未來隨著汽車電動化、智慧化的進一步 發展，電子成本將會進一步提高，我們預計 2020 年乘用車汽車電子成本佔比可達 50% 以上，2025 實現 60%的佔比。國家政策+車企戰略雙輪驅動，新能源大有可為。一 方面，雙積分政策促使車企向新能源方向轉型；另一方面，近年中外龍頭車企、新興 造車勢力等各方的新車戰略紛紛加碼新能源，預計 2020 年我國新能源乘用車需求將 達到 192 萬輛，全球新能源市場空間將擴大 9 倍。在這兩點的共同驅動下，未來乘 用車市場結構中新能源佔比將進一步擴大，帶來汽車電子更廣泛的需求。

1） 智慧網聯汽車崛起帶動感測器等電子元件需求上升。

汽車智慧化已經上升到國家 戰略，政策頻繁出臺為發展把握方向。目前國內發展較為落後，預計 2025 年汽 車智慧化有望實現滲透爆發，以 ADAS 為例，我國滲透率 2%-4%遠低於發達國 家的 8%，其未來在滲透率提升和產品迭代升級方面成長潛力無限。

而感測器作為控制汽車電子系統的資訊接受終端將直接收益。

汽車感測器又可以分 為用以提升單車資訊化水平的傳統為基點感測器（MEMS）和為無人駕駛技術提供支 持的智慧感測器兩大塊

；他們都是用以控制車輛電子控制系統的基礎部件。

3.2.1MEMS 感測器：汽車神經元

MEMS 感測器是一類新型感測器，廣泛應用於車身控制系統。其中，壓力感測器、加 速計、陀螺儀與流量感測器使用最廣泛，佔汽車 MEMS 系統的 99%。其在微型化、矽 基加工工藝、批次生產和整合化上具備優勢，是未來構築物聯網感知層感測器的主要 選擇之一，

其優勢主要體現在：1）微型化、2）矽基加工工藝、3）批次生產、4）集 成化。

國外大廠壟斷 MEMS 感測器市場，先發優勢明顯。

全球前三大供應商市佔率為 33。62% （博世）、12。34%（森薩塔）、11。91%（恩智浦），合計 57%。核心優勢在於其發展較 早，形成了廣覆蓋的產品線，長期積累形成技術優勢，客戶眾多從而形成較高的進入 壁壘。

國內感測器供應市場呈現外商壟斷格局，高階汽車感測器嚴重依賴進口。

外資利用 電控系統打包感測器，壟斷高技術、高附加值新品。民族企業更多的在中低端、售後 市場比拼價格，相較而言技術水平相差較大，但目前正積極佈局，重點發展 PTC 加熱 器、PM2。5 感測器等戰略產品。中國的汽車感測器產品與國外同類產品相比，技術水 平相差較大，高階汽車感測器嚴重依賴進口。從國內感測器廠商格局來看，華工科技 市場佔有率達到 37。62%、保隆科技因其 TPMS 業務的快速發展，市場份額有所提升， 達到 23。07%、耐威科技（15%）和東風科技（10。32%）

MEMS 感測器裝配量和價值量與其裝配車型價位成正比。目前平均每輛汽車包含 24 個 MEMS 感測器，為測算市場規模做出如下假設：

1）乘用車產量：

預計 2019- 2021 年汽車產量達到 2372 萬/2419 萬/2468 萬輛；

2）單車 MEMS 感測器數量：

預計 2019-2021 年單車 MEMS 感測器數量為 32/34/36 個；

3）MEMS 感測器單價：

預計 2019-2021 年 MEMS 感測器單價約為 55。2/54。2/53。2 元/ 個。

我們預計到 2019 年 MEMS 感測器市場規模可達到 420。13 億元；隨著智慧化和電動化 的提升，2020 年和 2021 年市場規模可分別達到 446。21 億元，472。27 億元，20152021 年複合增速為 6。5%。

3.2.2 智慧感測器：汽車之眼

與 MEMS 感測器相比，ADAS 智慧感測器無論是在功能上，還是開發技術上都遠超 MEMS 的複雜程度，這也決定了其高於 MEMS 感測器數倍甚至數十倍的價格空間。 從目前的 ADAS 發展趨勢來看，主要的智慧感測器包括用於長短距離精確識別非行 人單位的毫米波雷達、用於分辨物體型別的攝像頭、用於短距離探測障礙物的超聲波 雷達以及用於測繪 3D 高精度環境地圖的鐳射雷達。

毫米波雷達廣泛應用於 ADAS， 77GHz 成為潛力股。

毫米波雷達優勢體現於效能穩定、 作用距離長、環境適用性好。目前車載雷達頻率主要分為 24GHz 和 77GHz，其中 77GHz 解析度高，體積小，長遠來看市場空間更大。

毫米波雷達關鍵技術被外商壟斷，集中度較高，當前國內以發展 24GHz 為主。

在全 球毫米波雷達市場上，占主導地位的是德國、美國、日本等國家。在技術封鎖之下， 國內目前仍然以 24GHz 為主，已實現量產，77GHz 也在加緊研發。2016 年中國汽車預 裝毫米波雷達數量 105 萬個，24GHz 佔比達到了 63。8%。納雷科技、杭州智波科技、 行易道等公司也都取得一定的市場化進展。

我們假設 2019 年汽車自動駕駛級別達到 L2 級別，毫米波雷達滲透率接近 4%，2020 年進入 L3 級別，滲透率為 5%，2025 年滲透率為 10%；車載數量為 1 個（1SRR）， 2020年進入L3級別，搭載數量為5個（ 1LRR+4SRR），2025年搭載數量為5個（（1LRR+4SRR）； 如果77GHz和24GHz毫米波雷達單價分別為1000元和500元，則毫米波雷達到2019、 2020 年以及 2025 年市場規模可以達到 4。7 億元、36 億元、80 億元。2017-2025 復 合增長率達到 58%左右。

鐳射雷達由於其高精度、實時 3D 環境建模的特點將成為 L3-L5 階段中最為關鍵的傳 感器。

核心技術掌握在 Velodyne、Ibeo、Quanergy 三家企業手中。由於其成本高昂、 量產難以及法規不完善的原因，其短期內難以大規模應用於汽車領域。其固態化是未 來趨勢，存在小型化、低成本優勢。

Google、百度、福特、奧迪、寶馬等各企業相繼採用鐳射雷達的感知解決方案。

寶馬 宣告聯手鐳射雷達創企 Innoviz 研發無人駕駛汽車，預計 2021 年推出，單車鐳射雷 達感測器價值在 3~8 萬美元之間。

短期內鐳射雷達不會大規模應用於汽車領域。

鐳射雷達行業雖然具備較好的應用前 景，可是由於其自身的痛點卻限制了其在 ADAS 領域產業化上的應用，我們認為其主 要受限於三個方面：1）成本高昂，例如 Velodyne 的產品從 16 線到 64 線價格區間 在 0。8 萬美元到 8 萬美元不等，高昂的配置成本成為其發展瓶頸。2）交貨週期長， 難以量產。Velodyne64 線產品生產週期要 4-8 周，32 線和 16 線也要 2-4 周，為了 保證鐳射雷達傳遞接受訊號的精準性，其複雜的組裝和調校過程拉大了其交貨週期。 3）缺乏相關車規。目前自動駕駛只是一個前瞻性的概念，具體還沒有實踐，沒有相 應的政策法規的強制性要求，這在一定程度上也限制了鐳射雷達在自動駕駛領域的 普及。

自動泊車開啟超聲波雷達市場需求。

倒車雷達已經由高階車型下沉到中低端車型，滲 透率較高，前裝率達 80%左右。倒車雷達系統通常需要 4 個 UPA 超聲波雷達，自動泊 車雷達系統需要 6-12 個超聲波雷達，典型配置是 8 個 UPA+4 個 APA。超聲波雷達有 多重技術路線，其中“模擬式”雷達佔據主要市場，但長期來看“數位式”更受歡迎。 隨著汽車智慧化的發展，超聲波雷達將迎增長，中短期有望繼續提升，長期可能受到 來自其他雷達的替代壓力。

超聲波雷達市場主要由博世（BOSCH）、日本村田（Murata）、日本尼賽拉（Nicera） 等佔據，國內奧迪威和同致電子具有較高的競爭力。奧迪威是國內領先的超聲波感測 器生產商，2016 年奧迪威車載超聲波感測器的銷量為 2627 萬個，全球車載超聲波 感測器的市場容量約 27400 萬個，奧迪威的車載超聲波感測器佔全球乘用車市場份 額的 9%。奧迪威的第一大客戶是臺灣同致電子。臺灣同致電子其核心產品為倒車雷 達，2016 年其市場份額位居亞洲第一。

如果按照 2019 年超聲波雷達車載數量為 8 個（4UPA+4APA）， 2020 年進入 L3 級別， 搭載數量為 12 個（8UPA+4APA）， 2025 年搭載數量為 12 個（8UPA+4APA）來估算，我 們認為 2019、2020 年、2025 年超聲波雷達的市場規模分別將達到 42 億元、87 億元、 192 億元。2016-2025 年複合增長率達到 38%左右。

車載攝像頭是 ADAS 系統的主要視覺感測器，是最為成熟的車載感測器之一。

主要應 用在 360 全景影像、前向碰撞預警、車道偏移報警和行人檢測等 ADAS 功能中，是雷 達的重要補充，一般單車配套 6 個以上攝像頭。前視攝像頭因需要複雜的演算法和芯 片，單價在 1500 元左右，後視、側視以及內建攝像頭單價在 200 元左右。

行業壁壘較高，諸多環節被國外廠商把持。1）上游元件主要包括 CMOS 感測器、鏡頭 組、DSP 等，上游市場中 CMOS 感測器以及 DSP 主要被索尼、三星、TI、安森美等國外 企業壟斷，國內企業在鏡頭組生產方面具有優勢，其中自主品牌舜宇光學等具有較高 的競爭力；2）中游封裝整合包括模組封裝和系統整合兩部分。模組封裝以及整合工 藝複雜，市場被外企壟斷，主要廠商有 Panasonic、索尼、法雷奧等企業。3）下游產 品應用於整車廠、4S 店。

國內自主品牌在攝像頭鏡頭市場具有競爭優勢，但鏡頭封裝市場依舊掌握在外資手 中。

攝像頭的重要感測器組成部分 CMOS 主要被索尼、三星等外資企業所壟斷，國產 平拍話語權較弱。而攝像頭方面，臺灣企業大力光電市場份額佔據了全球的三分之一， 是中國市場佔比最大的企業；隨後舜宇光學與玉晶光電市佔率並列第二。

如果按照前視後視攝像頭各用 1 顆、內建 1 顆、環視 4 顆的量來估算，我們預計攝 像頭感測器 2019 年攝像頭市場規模達到 150 億元，進入 L3 階段，2020 年和 2025 年 市場規模可以達到 205 億元和 315 億元，2016-2025 年複合增長率達到 17%左右。

ADAS 融合多種感測器，帶動感測器市場發展。

目前全球 ADAS 滲透率普遍不高，歐美 日約 8%-12%，我國滲透率在 2%-5%左右，從生命週期上判斷，已經實現從匯入期到成 長期的跨越。智慧駕駛、無人駕駛浪潮下，汽車電子化、智慧化水平不斷提升，ADAS 具有很大的成長空間，而 ADAS 滲透率的提升將帶動車載感測器需求量的大幅增加。 ADAS 作為車載控制系統的集大成者，其需要多種感測器的協同工作，勢必帶動多傳 感器的融合。

3.3 新能源熱管理系統：舊曲倚新聲帶來的價值飛躍

汽車熱管理系統在內燃機車輛中的使用策略成熟而穩定，從系統整合和整體角度出 發，統籌熱量與發動機及整車之間的關係，在功能上將其細分為動力艙熱系統和座艙 熱系統兩大部分組成；發動機迴圈、空調迴圈、中冷迴圈三大迴圈。而新能源汽車則 新增了電池、電機及電子部件等冷卻需求，相當於傳統汽車熱管理加上三電熱管理， 同時意味著新能源的熱管理策略更為複雜，要求更高：

1. 汽車空調：

1）傳統燃油車空調系統是發動機驅動壓縮機工作，而電動車只能採用 電動壓縮機；2）燃油車製冷過程空調與發動機相對獨立，而電動車的三電冷卻系統 聯絡緊密，一般電池冷卻系統與空調系統共用冷源；3）燃油車制熱過程是透過發動 機作為熱源，採用水泵驅動水迴圈制熱，電動車目前多采用 PTC 加熱（熱敏電阻）， 未來趨勢是能效更高的熱泵空調系統。

2. 電池熱管理：

動力電池最佳工作溫度範圍約 20-30℃，低溫時電池容量較低，充放 電效能差；高溫時電池迴圈壽命會縮短，過高溫度工作甚至會出現爆炸等安全問題。 多個電池單體透過串並聯方式組成電池組，在充放電時產生的熱量相互影響。動力電 池組保持在合理的溫度範圍內工作需要複雜的電池熱管理系統。

3. 電機及功率件熱管理：

電動車的電機及電控等功率件工作時散熱需求較高，通常 需要主動冷卻，這一類部件往往也只需要冷卻裝置。

而新能源汽車熱管理系統又可以從冷、熱兩端區分熱管理系統，分別對應電池熱管理 系統和新能源空調系統。

3.3.1 新能源空調：壓縮機電動化升級，熱泵空調為替代方案

新能源汽車與傳統汽車空調系統熱管理和制熱源均存在差別，從而又可以分化對比 其冷端和熱端的改變。

冷端中，新能源汽車由於其電力驅動新運動模式而移除了傳統 的內燃機，導致其原本透過皮帶連結發動機從而驅動壓縮機的模式徹底改變。目前主 流的趨勢是在新能源汽車中安裝一個封閉式獨立運作的渦旋式壓縮機，直接透過其 內建電機驅動製冷。

渦旋式壓縮機單價遠高於傳統旋葉式或活塞式壓縮機。

電動渦旋壓縮機採用封閉式 結構，電驅動與渦旋泵體安裝在一個殼體內，結構緊湊，方便且可靠性高，廣泛適應 於電動車空調系統。其固定排量下的效率和噪音均為各型別中最優，但其輸出冷量尚 顯不足，未來增強壓力是渦旋壓縮機的主要發展方向。但是，也正是由於新能源汽車 採用動力電池作為驅動源的結構，使得效率更高、整合度更高的渦旋式壓縮器具備了 在汽車上使用的發展空間，其結構上較傳統壓縮機多出了驅動電機、控制器等部件， 也使得其單車價值從原本的 400-600 元提升至 1500 元。

而熱端的變動相較於冷端出現較大幅度改變

。傳統燃油車的制熱依靠匯入發動機的 預熱來給座艙制暖，而新能源汽車因為移除發動機的緣故，則必須採用外部加熱的方 式才可以完成對座艙的加熱制暖效果。我國新能源汽車目前偏向於使用 PTC（熱敏 電阻）加熱，PTC 電加熱不受環境溫度的影響，即使在零下 20 多度的寒冷環境中也 可以穩定工作，但會使電池續航里程減少 18~30%，且節能效果極差；而熱泵空調 （高效電動空調）壓縮機技術透過四通閥和雙向膨脹閥利用熱量在不同空間傳輸制 暖，將有效解決新能源汽車在沒有發動機餘熱情況下對座艙的加熱。如雷諾 ZOE 搭 載的 Denso 電裝生產的熱泵空調顯示說明，Denso 電裝旗下的熱泵空調系統使用 1kW 的電力即可以產生 3kW 的製冷效果和 2kW 的制熱效果，即製冷效果僅需傳統 空調的三分之一能耗，制熱效果僅需傳統空調的二分之一能耗便能產生相同的效果。

而從國內外使用格局來看，海外新能源車型大多以熱泵為主，國內則在加速對熱泵空 調的研發，龍頭廠商已經開始將熱泵空調逐步應用於量產車中。

1）國外新能源汽車 以熱泵為主。

隨著技術升級主流車型由早期的 PTC 加熱技術升級為熱泵，如 2013 年以後日產聆風由 PTC 升級為熱泵，2015 年起亞 Soul 也增加了熱泵；

2）國內供 應商加快熱泵技術開發

。銀輪股份熱泵系統在改裝的江鈴 E400 上整車試驗成功；奧特佳電動渦旋式壓縮機國內市佔率 30%，曾釋出補氣增焓低溫熱泵系統；格力 2018 年也釋出了搭載雙極增焓技術的車載熱泵系統； 3）龍頭廠商率先應用熱泵技 術。榮威 EI5 為首款採用熱泵技術的自主車型（2018 年銷量 2。6 萬），在室外-7℃， 車內設定 20℃時，熱泵空調相對於傳統空調續航可以增加 15Km，明顯降低了功耗； 榮威光之翼 MARVEL X 也搭載了全工況熱泵空調系統，依靠吸收環境熱能和電能轉 化的雙重能量升溫。在-7℃環境下，高效的熱泵空調相較其他空調要節能 37。5%，可 使續航里程提升 15-30%；此外 PHEV 車型中長安 CS75 也開始裝配熱泵空調技術。

3.3.2 電池熱管理系統：液冷將成為主流的熱管理方案

新能源汽車由於其對動力系統的改動，使得其在不同車型上的使用均需要搭配不同 功能型別的電池。動力電池需要頻繁充放電，每次充放電都會對其內部產生反應，從 而導致電池溫度的升高，而動力電池對工作環境的溫度又具有一定的要求，電池內部 溫度和電池模組間的溫度均勻性影響著電池使用效能和迴圈壽命，尤其對汽車大功 率需求或惡劣工況下，對電池效能穩定要求更高；由此，衍生出了新能源汽車電池對 於專用熱管理系統的需求。

同時，新能源汽車熱管理系統又具有儘可能滿足減小其自身重量、安裝維護方便等要 求。以磷酸鐵鋰電池為例，電池的充放電特性受溫度的影響很大， 溫度越低， 電池的 充放電特性越陡， 並且電池的可用充放電容量越小。

而從冷卻介質的不同，可以將新能源汽車電池熱管理的技術分為風冷、液冷和相變材 料（PCM）三大塊。按照是否主動管理又可以分為主動式和被動式。其中，風冷技術 無論其採用主動式還是被動式，均是由空氣熱對流將熱量帶走，從而導致其冷卻效果 較弱，但成本較低，僅適合電量較小的小微型電動車使用；而功率較大的 PHEV 和 NEV 均採用液冷技術較多，主要有三個原因：

1）插電混乘用車電池容量較少但單驅 動系統需要的功率較大，因此動力電池應該採用功率型電池，電池一般採用液冷， 2） 鐵鋰與錳酸鋰熱穩定性優於三元電池，故多采用風冷；而三元電池對散熱需求高，故 需要液冷， 3）高階車型偏向於使用液冷以滿足其較大的帶電量與驅動電機功率；

PCM 則依舊處於研發階段，但未來將會是有力的替代者。

總體而言，新能源汽車由於其能源系統與驅動系統的改變，使得其單車熱管理系統需 要進行較大改動，從而帶動了單車價值的大幅度提升。新能源汽車所需熱管理系統單 價由傳統車型的 2800 元上升到了 6800 元左右，單車提升 4000 元價值量；插混車 型從 1500 元提升至 4300 元左右。具體拆分來看：

1）傳統零部件：

包括壓縮機、散熱器、普通膨脹閥以及空調管路等零部件新能源車 與傳統汽車保持一致，單車價值將依然保持在 1600 元左右。

2）發動機熱管理：

新能源汽車少了以內燃機為核心的動力總成，相較於內燃機的熱 管理部分減少 1200 元。

3）汽車空調：

整體提升約 2500 元左右，其中主要是壓縮機部分帶來的價值提升， 達 1500-1800 元。

4）電池熱管理

：整體帶來 1170-1470 元左右的價值提升，主要集中在冷卻板。

5）電機及功率件：

帶來約 1000 元左右的價值提升，主要來自於電子水泵。

根據中汽協資料，預計 EV 乘用車產量 2019 年將達 150 萬輛；2020 年達到政策要 求 200 萬輛，2025 年達 573。19 萬輛；並且逐年下調 A00 級別車輛佔比（2016 年佔 比67。62%，2019年五月佔比下降至26%）來估算2019-2025年的汽車熱管理市場， 則 2019、2020 和 2025 年汽車熱管理市場規模將分別達到 85。84 億元、116。83 億元 和 448。41 億元，20-25 年 CAGR 為 30。85%；而海外熱管理市場 2019、2020 和 2025 年的市場規模將達到 69。39 億元、110。51 億元和 423。00 億元，20-25 年 CAGR 為 30。79%。

3.4 動力電池：格局不斷最佳化，參與全球競爭

3.4.1 龍頭恆強，全球競爭

高工產研鋰電研究所（GGII）資料顯示，2019 年 1-10 月我國新能源汽車生產約 91.6 萬輛，同比增長 14%，動力電池裝機量約 46.38GWh，同比增長 34%。

寧德時代三 元與鐵鋰裝機量分別佔比 51%、21%。龍頭廠商繫結一線廠商，產能規模、資本實 力以及供應鏈培育方面均領先其他廠商。

寧德時代市場佔有率在 50%以上，動力電池裝機量領先優勢擴大，維持成本優勢

。 寧德時代 10 月份裝機電量為 2。15GWh，環比僅下降了 2。7%；另外，寧德時代市佔 率為 52。7%，強大的市場控制力和業績護城河展現無疑。相形之下，其他廠商的市場 份額均受到了不同程度的蠶食，CR 值依然處於高位，行業集中度不改上升趨勢。 top10 廠商除寧德時代和比亞迪牢牢佔據 top2 位置不變以外，其它幾家廠商的市場 地位均連續發生不同程度的變化。

全球動力電池行業正呈現中日韓三足鼎立的格局，CATL 參與全球配套彰顯核心競 爭力。

以四大企業為代表的全球動力產業的競爭格局將演變為松下進一步深度合作特斯拉， LG 深度合作歐美主流傳統整車企業，三星 SDI 或走高階車企路線，CATL 將深耕中國國內市場，牢牢佔據國內第一的位置。

產能擴張進行時，核心技術各領風騷。

在核心技術方面，LG 化學電池材料領先，在 正極、負極、電解液、隔膜四大關鍵材料領域具備全面的技術儲備；三星 SDI 獨創 的方形電芯技術，在安全保護領域擁有核心專利；松下的高鎳 NCA+矽碳，產品能 量密度全球最高；CATL 快充技術獨具特色，安全性媲美日韓。從研發體系來看，研 發模式各具特色，日韓企業技術儲備豐裕體系健全，國內領軍企業 CATL 透過校企合 作異軍突起。在電池製造環節，中日韓領先企業均採用智慧化、自動化生產體系，以 降低電池的生產成本，增加產量和生產速度；但從工藝積累的深度來看，中國企業仍 落後於日韓同行。

3.4.2 車企背書，後生無畏

車廠極少單獨從事電芯生產，主要在 BMS、PACK 層面差異化。

現階段整車廠直接 參與電芯的生產存在研發難與投資金額高兩方面的壓力，電池企業技術迭代週期加 快，技術路線存在極高的風險，大部分整車廠不具備電芯生產的核心技術。與電池廠 的合作可以降低風險與成本。除吉利與長城少數企業獨自開始電池生產研發，大多數 廠商從 BMS 與 PACK 環節切入。

以大眾、戴姆勒為代表的廠商在當前階段迫切尋找多方供應，給二線廠商帶來機會。

國際市場上，大眾核心供應商 LG 產能不足，奧迪下調首款電動車年產量預期。大眾 為能提前掌控電池生產程序，保證電池供應，尋求 Northvolt、SKI、三星 SDI、CATL 作為戰略伙伴。同樣，戴姆勒也在全球範圍內尋找優勢的動力電池供應商，除了韓國 SKI、松下、三星等日韓電池供應商之外，戴姆勒新增寧德時代和億緯鋰能，進一步 優化了其電池供應商體系因此。因此，車企尋求平衡供應鏈風險，將給優質的電池廠 充分機遇。

動力電池擴產投資與研發投入對資金量的要求較高，二線電池企業加速洗牌。

企業 需要有足夠的產能滿足下游車企的需求，電池折舊成本一般在 10%左右，其資產並 不是很重，單 GWh 總投資額在 4-5 億元，對應配套 2 萬輛整車的能力（假設單車帶 電量在 50KWh），但由於市場體量在高速增長期，對於電池企業的持續產能投資有很高的要求。與此同時，電池處於技術快速進步階段，對於研發的投入同樣要求較高， LG 化學與寧德時代 2018 年在電池領域的研發投入接近 20 億元，二線龍頭也開始 奮起直追。因此較為考驗電池廠商現金流狀況與融資能力，加速了二線企業的洗牌。

在產品客戶高階化，倒逼供應鏈高階化的背景下，二線電池企業面臨格局的重塑。對 後起之秀來說，一方面，動力電池行業考驗企業在對化學材料上的理解以及生產工 藝上積累；另一方面，則是客戶開拓能力，包括配套研發、定製化的能力。因此，動 力電池行業空間高增長確定性之下，行業龍頭憑藉生產能力與配套研發能力繫結一 線車企上演強者恆強的邏輯，但並不意味著優質的後起之秀沒有成長機會。重點推 薦寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、欣旺達。

整體來看海外電動車政策確定性強，明年擬推出新車型清晰，預計海外增量主要來 自於歐洲市場。綜合判斷，2019-2021 年海外新能源車的總體裝機量 41.1GWh、 61.7GWh、87.6GWh。2019-2021 年國內新能源車的總體裝機量 61.8 GWh、 80.3GWh、108.5GWh。

4。投資建議

4。1 三花智控：蘊含在結構性變化中增長機會

4。2 保隆科技：MEMS 與 TPMS 的接力

4。3 精鍛科技：DCT 滲透加速，擴產能增厚業績

4。4 億緯鋰能：動力電池盈利拐點臨近，TWS 電池放量在即

4。5 安車檢測：機動車檢測裝置行業全國龍頭

4。6 星宇股份：高成長性的自主車燈品牌

4。7 寧德時代：領先優勢突出，有望強者恆強

4。8 比亞迪：國內龍頭地位穩固，動力電池、IGBT 等外供前景看好

4。9 欣旺達：消費電池模組龍頭，動力電池海外配套

4。10 上汽集團：MEB 平臺投產在即，新能源蓄勢待發

4。11 廣汽集團：日系品牌逆勢成長，穩定性高

……

（報告來源：國元證券）

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