存款利率調降之後，部分觀點認為存貸款利率下調將帶動債市利率進一步走低，然而，“比價效應”並非當前債市的主邏輯，後續更需關注資金面收斂情況以及寬信用和經濟修復的成色。當前經濟增長仍處於潛在增速之下，預計短期內長債利率將維持窄幅震盪執行。如果後續LPR繼續下調，伴隨著寬信用和穩增長的政策效果顯現，債市利率或將迎來上行壓力。

▍存款利率年內再度集體下調。

近期多家銀行下調存款掛牌利率，是年內第二次出現的銀行集體下調存款利率。本次存款利率下調主要是針對8月LPR的變化，但也反映出目前在新的利率傳導體系下銀行穩息差的機制，為後續LPR調降減少了阻力。存款掛牌利率下調後，市場對年內LPR再次下調更有信心，但同時也有觀點認為，存貸款利率下行背景下，受比價效應影響，相關的金融市場利率的走勢也將繼續向下。然而我們認為這樣的觀點是有待商榷的。

▍其一，在EVA比較下，配置利率債的收益優勢並不明顯，貸款仍然是銀行最主要的資產。

根據EVA測算各類資產的實際收益情況，目前5年期國債的綜合收益優勢並不明顯，而且信貸透過綜合服務派生中間業務收入的附加價值並未在EVA測算中體現出來，因此會低估了貸款的吸引力。除此以外，信貸投放規模的考核也需要銀行納入重點考量，央行已經多次強調“保持貸款總量增長的穩定性”。銀行在監管壓力之下，也具有相對較高的信貸投放意願。

▍其二，貸款投放與國債配置的主體並不完全一致，即便從銀行內部來看，也需要考慮內部轉移定價的對各業務部門的激勵情況。

雖然商業銀行在國債市場持有人結構中佔比最高，但仍有約40％的份額由廣義基金等其他投資者持有，因此貸款成本傳遞至債券市場的效果也會弱化。即便從銀行內部來看，“比價效應”能否有效發揮作用還取決於內部資金轉移定價（FTP）對經營單元的考核要求，單純從收益率的變化並不能直接推匯出資金在貸款和債券之間的切換。

▍其三，利率債定價因素繁多，除了配置力量變化外，基本面、資金面等也會對其產生重要影響。

“比價效應”對於投資者行為影響較大，但除此以外，在利率債分析過程中，經濟基本面、政策面、資金面等也是更為重要且更為主流的研究物件。目前經濟短期的復甦趨勢和中期的週期性壓力，將會對後續利率走勢產生更重要的影響。此外，9月央行縮量續作MLF，引導資金利率向政策利率靠攏，收益率曲線或呈現平坦化形變。

▍如何看待LPR後續變化及影響？

降成本和寬信用目標下，我們判斷年內LPR報價仍有下調空間，且非對稱下調機率更高，但後續LPR下調空間與節奏仍需觀察信貸修復情況以及其他降成本工具的催化。9月LPR報價維持不變，但一攬子穩經濟政策已經逐步落地，如若後續LPR如期下調，信貸會有更明顯的修復，同時基本面預期也會有所改善。

▍債市策略：

近期經濟基本面修復預期升溫，長債利率自9月份以來呈現上行態勢，後續需關注資金面收斂情況以及寬信用和經濟修復的成色。但是當前經濟增長仍處於潛在增速之下，因此預計短期內長債利率將維持窄幅震盪執行。如果後續LPR繼續下調，伴隨著寬信用和穩增長的政策效果顯現，債市利率或將迎來上行壓力。

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