在過去的2022年中，微創腦科學（02172）的心情顯然如同其股價一般：上上下下、起起伏伏。

在一整年港股59家18A生物醫藥企業多數下跌的背景下，7月上市的微創腦科學並沒有趕上好時機，相比其24。64港元的發行價，上市後股價最高漲幅僅為約8。7%，最大跌幅卻達到了23。53%。

1月19日，微創腦科學股價走出12。93%的上市以來最大單日跌幅，截至收盤股價為20。2港元，20日開盤再度下跌9。41%。訊息面上，公司幾日前剛剛釋出業績預喜公告，卻並未為股價帶來一波上漲動力。

據業績預告，微創腦科學預期2022年度營收同比增長36%-41%，經調整淨溢利約1億元至1。2億元，同比增長15%-38%，主要原因為近年上市新產品快速放量、海外業務實現突破性增長等。

股價走勢與業績增長相違背，微創腦科學為何難獲市場青睞？

營收向上、利潤向下，成本高企成心病？

微創腦科學起源於2012年成立的微創神通醫療科技（上海）有限公司，是中國最早進入神經介入領域的醫療器械公司之一，自成立以來就專注於神經介入治療技術探索和產品研發。目前共累積30款商業化產品及候選產品，治療產品組合涵蓋神經血管疾病的三大領域，即出血性腦卒中、腦動脈粥樣硬化狹窄及急性缺血性腦卒中。

從往年業績來看，微創腦科學的營收和利潤端呈現“兩極分化”態勢：營收從2019年的1。8億元持續增長至2021年的3。8億元，但歸母淨利潤卻連年下滑，2021年幾乎跌至2019年的一半。

從產品組合來看，2021年出血性腦卒中產品收入佔比為55。9%，逐年上升；腦動脈粥樣硬化狹窄產品收入佔比進一步下降至29。5%，通路產品的收入佔比在2019-2020年由14。2%上升至18。6%，但在2021年又下降至14。2%。

而從盈利能力來看，各細分產品毛利率近年來持續呈現波動水平。2019-2021年間，作為營收主力的出血性腦卒中產品毛利率分別為85。2%、77。2%及82。6%，腦動脈粥樣硬化狹窄產品毛利率率分別為87。7%、88。9%及88。0%，而通路產品的毛利率最低，分別為40。0%、38。9%及39。8%。

據智通財經APP瞭解，微創腦科學近年來利潤持續“縮水”，成本方面的快速增長是不可忽視的因素。2019-2021年內，公司研發費用分別為3816萬元、5303萬元和9413萬元，收入佔比從20。8%升至24。6%；同期內銷售費用則分別為4515萬元、4821萬元和6922萬元，收入佔比從24。6%降至18。1%。

而在2022年上半年財報中，公司業績則意外出現“變臉”，同比由盈轉虧。上半年公司收入2。06億元，同比增加22。89%；經調整淨溢利1540。6萬元，同比減少69。26%；公司權益股東應占虧損9235。2萬元，去年同期則溢利4375。1萬元。對於這一變化，公司方面稱，報告期內虧損主要來源於其他金融負債的非現金結算利息約8700萬元，及上市開支約1630萬元。

據招股書披露，目前公司有10款治療產品於中國獲批准，3項獲批准的通路產品。於2021年，NUMEN及NUMEN FR於美國取得美國食品藥品監督管理局的註冊、於歐盟取得CE標識，並於韓國獲得批准。截至招股書披露日期，公司已與約2400間醫院建立合作，當中逾1400間為三級醫院。

從整體來看，雖公司近年來業務運營狀況並未發生太大改變，但盈利水平持續承壓、成本快速上升都是令市場擔憂的因素。

產品難逃同質化，研發實力存疑？

微創腦科學與心脈醫療（688016。SH）、心通醫療-B（02160）及微創機器人-B（02252）均為微創醫療分拆上市的子公司。隨著微創電生理於去年8月上市，“微創系”也迎來了新的成員。

不過，從業績表現來看，近年來幾家子公司的狀況並不怎麼樂觀，2021年4家上市公司中僅有心脈醫療、微創腦科學2家實現盈利。

而換個角度，從具體產品來看，這數家子公司卻也隱隱有著“一脈相承”的勢頭。其中，微創腦科學產品涵蓋神經血管疾病的三大領域，主要為彈簧圈栓塞系統、血流導向支架、顱內支架、動脈支架等產品；心通醫療產品主要為經導管主動脈瓣植入系統、瓣膜球囊擴張導管及AlpassTM導管鞘；心脈醫療主要為胸主和腹主動脈覆膜支架、術中支架、藥物球囊擴張導管、外周血管球囊擴張導管等。

不難看出，儘管產品佈局並不完全相同，但都有著以冠脈支架業務起家的母公司微創醫療的影子。產品結構的同質化，顯然使市場對微創腦科學的創新、研發實力多了一分擔憂。

據智通財經APP瞭解，隨著高值耗材國家帶量採購趨於常態化、大量新玩家湧入行業，微創腦科學所處的神經介入板塊一邊面臨著集採降價的壓力，另一邊還將迎接行業已成紅海的瘋狂“內卷”。

據醫械資料雲統計，截至2022年8月，國內神經介入器械有175件註冊產品，國產品牌104件，佔比59。4%；進口產品71件，佔比40。6%。

在上市的同行業公司中，微創腦科學亦不乏沛嘉醫療-B（09996）、歸創通橋-B（02190）等競爭對手。2022年上半年，沛嘉醫療神經介入業務四款缺血性產品陸續上市，歸創通橋顱內取栓支架、顱內血抽吸導管、取栓支架微導管均已上市，沛嘉醫療與歸創通橋均表示已推進下沉市場佈局，加速對低等級城市醫院的滲透。

熱門賽道正走向“沉寂”？

自2021年起，“長坡厚雪”的神經介入賽道吸引了多方資本押注，當年不下20家企業宣佈研發佈局神經介入產品，國內至少22款神經介入產品獲批。

據智通財經APP瞭解，市場需求快速增長之下，行業高景氣度也推動上市企業紛紛錄得業績高增：2021年上半年，沛嘉醫療來自神經介入產品銷售收入同比增加197。1%。

資本對神經介入賽道的認可，主要來自於兩點：腦血管疾病是我國致死率最高的疾病，患者治療需求迫切，而近年來隨著冠脈支架廣泛推廣應用，使用冠脈支架的PCI手術有著安全、微創等優勢，手術量年均複合增長率持續居於高位；市場長期被美敦力、史賽克等進口產品所主導，國產替代化趨勢下國產企業有著很大的潛在增長空間。

一年時間，足以讓市場認識到，看似美好的神經介入醫療器械市場滲透率的提升比想象中更為漫長。儘管神經介入手術正在臨床積極運用，但腦血管疾病相關手術的複雜性、高難度、患者個體差異化，都對醫生的水平提出了很高要求，人才短缺也就成為了行業增長的限制性因素；另一方面，卒中患者存在發病急、救治時間視窗短的特徵，因此神經介入手術在基層醫院的佈局與普及將成為重點。

總體而言，若盈利水平無法持續改善，這顯然將成為微創腦科學的一個“心病”。從長遠計，與港股一眾生物醫藥個股相比，微創腦科學還需要拿出更多真正具備新意和亮點的產品，方能讓投資者產生足夠期待。