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何暢

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董雨晴

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等待四個月後，樂華娛樂集團（下文簡稱“樂華娛樂”）今日（1月19日）正式在港掛牌上市。八年間，這家在文娛行業具有較高知名度的公司曾經數次衝擊資本市場，幾度輾轉，終於如願以償。

樂華娛樂今日開盤價5。6港元，較發行價4。08港元上漲37。25%，截至午間收盤，樂華娛樂報收5。73港元，總市值49。85億港元。

此前的公開招股中，樂華娛樂香港公開發售部分共獲27。68倍超額認購，上市前一日，其暗盤收報5。82港元，較發行價上漲42。65%。

熟悉文娛行業的人，對樂華娛樂及其創始人杜華想必並不陌生，韓庚、王一博、範丞丞、孟美岐等均為樂華娛樂旗下藝人，杜華本人也因在爆款綜藝《乘風破浪的姐姐》中擔任導師而備受關注。杜華也在此次上市慶祝儀式現場發言表示，“我們建立了一套藝人挖掘、培訓、宣傳、運營的‘樂華模式’。”如果按照弗若斯特沙利文的資料來看，以2021年藝人管理產生的收入計算，樂華娛樂是中國最大的藝人管理公司。

在其位於北京的上市儀式慶祝現場，是影視圈久違的熱鬧氛圍。包括王一博、吳宣儀在內的多位藝人悉數現身。此外，博納影業董事長於冬、貓眼娛樂CEO鄭志昊、阿里影業總裁李捷等影視行業老闆也到場支援。

目前，樂華娛樂業務涵蓋藝人管理、音樂IP製作與運營以及泛娛樂業務三大板塊。其中，藝人管理業務收入在樂華娛樂總收入中佔比超過九成，這意味著後者對前者的極大依賴。不過，流量光環帶來的不只是紅利，還有隱藏其後的風險。換句話說，在偶像選秀綜藝節目成為歷史、線下演出活動逐步恢復的當下，樂華娛樂需要更為多元也更具想象力的業務，以滿足資本市場的期待。

重啟上市背後的變化

成立至今，樂華娛樂共獲得三輪融資，先後引入樂搏資本、融璽創投、華人文化、阿里影業及位元組跳動等多家投資者。招股書披露，IPO前樂華娛樂創始人兼董事長杜華持股50。18%，孫一丁（杜華配偶）持股3。31%，阿里影業持股14。25%，華人文化持股14。25%，位元組跳動持股不足5%。而對比樂華娛樂前後兩次提交的招股書可以發現，一些重要資訊發生了變化。

首先是發行規模和價格區間。樂華娛樂在2022年8月釋出的公告中提到，其原定擬全球發售約1。3256億股股份，發行價格範圍為每股6。8港元至8。5港元，即融資總額在9億港元至11億港元之間。但原本計劃一個月後登陸港股的樂華在同年9月初以“鑑於現行市況”為由，延後了IPO計劃。而重啟之時，發行規模已更新為1。2006億股股份，最終發行價格為4。08港元，預計募資金額約為3。913億港元，和此前相比縮水了近一半。衝擊港股上市伊始，有訊息稱，樂華娛樂估值在70億港元左右，但若以上市首日開盤價計算，其市值至少打了七折。

圖：視覺中國，右為杜華

基石投資者同樣有進有出。此前，基石投資者包括嘉實國際、藍色游標及貓眼娛樂三家，但現在除了貓眼娛樂仍然在列，另有三家新的投資方加入，分別是Sun Mass Energy（由中國儒意控股有限公司直接全資持有的控股公司）、丁世家（安踏體育用品有限公司執行董事兼副主席）以及好贊資產管理有限公司。

募集資金的使用安排也存在一定差異，這主要體現在各業務板塊所獲得的資金數量上。數月前，樂華娛樂稱，擬將IPO募集所得款項淨額約40%用於持續投資藝人運營；約15%用於擴大集團的音樂IP庫；約15%用於投資與收購、擴充套件和公司發展策略一致的泛娛樂業務；約5%用於推廣藝人在其他國家的演出；約5%用作營運資金及一般公司用途，以支援業務經營及增長。

如今看來，用於投資音樂IP、泛娛樂業務、藝人演出推廣、營運及一般用途的資金比例保持不變。不過，原本的大頭，即投入在藝人運營的資金比例升至60%，其中45%將用於“收購及裝修一所藝人培訓中心”，另外15%用於藝人宣傳和運營的具體工作。樂華娛樂給出的解釋是：“隨著業務拓展及市場對專業藝人的需求不斷增長，訓練有素、才華橫溢的穩定藝人組合對我們的業務成功至關重要。”

“王一博”們的紅利和隱憂

這樣的心思不難理解。細數樂華娛樂的財務資料，2019年至2021年三年間，其全年總收入由6。31億元增長46%至9。22億元，又進一步增長40%至12。9億元。其中，堪稱中流砥柱的藝人管理收入分別為5。3億元、8。08億元和11。75億元，在總收入中的佔比節節攀升，依次為84%、87。7%和91%。相比之下，無論是以數字單曲與專輯售賣為主要方向的音樂IP製作和運營業務，還是包括節目授權等在內的泛娛樂業務，都只能算是零頭。

樂華娛樂成立於2009年，起初是一家集歌手經紀、演出策劃和影視佈局為一體的娛樂公司。2010年，回國發展的韓庚與杜華簽約併成為合夥人，也將樂華娛樂帶上了偶像流水線製造的工業化道路，後者隨之推出了UNIQ、宇宙少女等組合，杜華那條“我拿1個億和你們賭，輸了推出娛樂圈”的微博至今依然為人所津津樂道。

2018年，《偶像練習生》和《創造101》兩檔綜藝節目成為了樂華娛樂的“東風”，前者的9個出道位，樂華娛樂佔了3席，分別是範丞丞、黃明昊（Justin）、朱正廷；後者的11個出道位，樂華娛樂的孟美岐和吳宣儀包攬了前兩名。不僅如此，其旗下UNIQ組合成員王一博在第二年夏天憑藉《陳情令》一夜爆紅，也升級為樂華娛樂最為重要的頭部藝人之一。

（圖：視覺中國）

招股書顯示，樂華娛樂目前擁有69名簽約藝人及59名參加訓練生計劃的訓練生。

值得一提的是，2019年、2020年及2021年以及截至2022年9月30日止九個月，樂華娛樂前十名藝人應占收入分別佔同期收入的74。8%、83。0%、85。6%和87。2%；排名第一的藝人佔比則分別為16。8%、36。7%、49。5%及58。8%，且自2020年起，其成為樂華娛樂收入增長的主要來源，儘管招股書上並未具名，但經過綜合判斷可知，該藝人正是王一博。

所謂的藝人收入涉及兩個方面，一是藝人參與商業活動，如代言、商業宣傳活動等；二是出演電影、劇集和綜藝節目等，也就是對外提供娛樂內容服務，與公司進行分成。然而，樂華娛樂對頭部藝人的依賴逐年攀升，後者的影響力、知名度、聲譽乃至於公司之間的關係等卻存在極大的不確定性。正如樂華娛樂在招股書中所說，任何對簽約藝人的負面報道都可能損害其品牌形象，畢竟這是一樁強調品牌認知的生意。不僅如此，如果未能維持與藝人之間的關係或擴大簽約數量，公司業務、財務狀況及經營業績或將受到重大不利影響。

更何況，隨著娛樂行業監管力度的加大，樂華娛樂很難在原本擅長的領域一路進擊——前有偶像選秀綜藝告一段落，後迎旗下部分藝人負面纏身，這些都是不折不扣的挑戰。因此，嘗試培養更多的潛力藝人，並向外進行業務拓展，是一種適時的應對，更是不得不做的選擇。

上市後前景幾何

在港股圓夢之前，樂華娛樂曾於2015年掛牌新三板。不過，三個月後其擬作價23。2億元將全部股份出售給共達電聲，試圖借殼登陸A股市場。2016年10月，價格重新敲定，下調至18。87億元，不過樂華娛樂承諾的淨利潤並未達到，重組方案沒能落地，借殼上市的計劃也以失敗告終。

2018年，從新三板退市的樂華娛樂轉而謀求A股獨立上市，杜華曾在接受媒體採訪時表示：“樂華不管是業務形態，或者未來的業務成長模式，各方面我覺得都有發展的空間，我們對自己的未來充滿信心。因此，我們想單獨地IPO。”

2018年3月，樂華娛樂進行上市前輔導備案，而後開始接受招商證券的上市輔導，但最終在2021年5月自願終止上市前輔導。直到於港股重啟上市，又經歷了暫緩過程，可謂是一波三折。

圖：視覺中國

對於赴港上市，樂華娛樂方面稱，“考慮到我們的長期業務發展計劃和進一步擴張的融資需求，我們的董事認為聯交所作為國際認可及聲譽良好的證券交易所，是更合適的地點，能夠為我們提供品牌認可及進入國際股票市場和擴張業務的良好平臺。”

然而，在單一的藝人管理業務之外如何撐起更高的估值，顯然成為了樂華娛樂接下來需要解決的問題。一個備選答案擺在眼前——2020年11月，經過近半年的合作開發，樂華娛樂與業務合作伙伴共同推出虛擬偶像女團A-SOUL，前者為之製作歌曲和MV、提供營銷資源，並從中獲取商業開發收入分成。

招股書中提到，2021年樂華娛樂來自泛娛樂業務的收入由2110萬元增長至3790萬元，主要原因是虛擬偶像組合A-SOUL的商業發展產生的收益，這也助推該板塊毛利率從56。5%上升至77。7%。不過，樂華娛樂稱，為提高A-SOUL商業發展的效率，已與業務夥伴訂立協議，自2022年起不再從事A-SOUL的商業發展。換句話說，所謂的業務夥伴及其聯屬人士自此將擁有經營、管理及進行A-SOUL商業開發的獨家權利。儘管不再負責A-SOUL的發展，但樂華娛樂將持續為A-SOUL推薦娛樂行業運營過程中發現的商機，“因此我們有權按協定比率收取A-SOUL產生的部分收益”。

這裡的合作伙伴即位元組跳動，天眼查資料顯示，A-SOUL的作品著作權歸屬者為杭州看潮資訊諮詢有限公司，登記日期為2021年1月6日，而該公司正是由抖音有限公司100%控股。

樂華娛樂佈局虛擬偶像的腳步沒有停止，畢竟這可以說是一個對藝人風險規避相對有效的業務。樂華娛樂參股的尼斯未來推出了虛擬偶像男團量子少年，於2021年12月出道；又一支虛擬偶像女團EOE也已登場。此外，樂華娛樂稱，將繼續投資虛擬藝人行業，計劃投資或收購運營虛擬藝人的公司，提供多元化服務。

當然，現階段虛擬偶像遠不如真人藝人為樂華娛樂創造的商業價值大，但其變現途徑較為多元，包括但不限於直播打賞、商業推廣、線上演出、數字周邊及版權收入等，仍有發展空間。艾瑞諮詢釋出的《2022年中國虛擬偶像行業研究報告》顯示，中國虛擬偶像行業核心市場規模從2019年以來一直保持著超高的增長幅度，預計到2025年有望達到34億元。從這個角度分析，機會有之，對樂華娛樂而言，也更添了一分想象力。只是，一切還要看股價和業績，上市不是終點，乘風破浪的日子其實還在後面。