最近一段時間，

造紙板塊

在沉積了許久後，終於

雄赳赳氣昂昂

迎來了上漲。

那麼剛在9月份度過至暗時刻的造紙板塊，對於當下行業是否迎來困境反轉？本人帶著疑問從四個角度去分析和驗證。

1

、從毛利率角度看，今年

整個

造紙行業一直

呈現“

麵粉比麵包貴

”的離譜現象，所以造成行業整體

毛利率基本下跌至10年來底部水平，或許可以說：“行業不會更差了”。

接下來我們進行造紙成本的拆分以太陽紙業為例，原料成本直接佔據了接近

80%

，能源動力成本佔據了

10.8%

，其中木漿佔據了原材料中的大頭。所以今年木漿價格的持續上漲才對造紙玩家來說是很大的打擊。

毛利率歷史地位決定了紙漿很難再往上走了，但是現在大宗紙庫存還是太高，所以短時間很難有起色。

特種紙由於供需格局穩固、歷史價盤穩定，因而成本下行彈性更明顯，對漿價下行敏感度更高。本人

覆盤過去仙鶴、華旺和五洲的歷史噸紙均價和進口紙漿均價的走勢，特種紙企業的成品價格波動幅度顯著小於成本端波動幅度，

所以特種紙股價提前啟動。

毛利率可以很大程度上代表行業景氣程度，這個資料可能比PB更靈敏些，綜合起來考慮，可以增加“困境反轉”的成功率。

2

、從行業業績角度看，當下造紙

成本高企下

（

歷史100%分位

）

大部分紙價處歷史中高位

，

白卡/箱板/文化雙膠紙價處過去5年4。3%/36%/56%分位

；

主要紙種

（

白卡/箱瓦/文化

）【

噸盈利

】

處過去五年曆史最低位

。

考慮企業持有木漿庫存1-2月，漿價下行傳導至企業端盈利釋放或有一個季度的時滯，預計四季度紙企的財報慘不忍睹，甚至讓人懷疑企業能否撐過行業低谷。預 計次輪漿價下行對紙企盈利改善或最早於23Q2開始落地。

我個人認為：

在行業週期底部和估值底部，這是週期股最確定的買入階段，也是回報比最好的階段。當下的造紙行業正處於行業業績底部，至於估值不好判斷。

3

、從庫存角度

看，綜合各大紙企彙總的庫存資料資訊，可知紙業

庫存除文化紙

（

中位水平

）

外均處於歷史最高位

。例如，

箱瓦紙開工 率相對較低，庫存處於高位，所以短期價格承壓。

國內港口庫存整體仍處於較高水平，11月

青島港

紙漿庫存112。6萬噸，環比下降9。9%。

造紙行業的庫存，以及產成品庫存，很難說行業接近反轉。

（上圖為造紙行業庫存：累計同比）

（上圖為造紙業產成品存貨：累計同比）

4

、從供需兩端角度看

從供給端來看，下半年新增的產能較少，預計國內造紙供應無法釋放；但海外進口量的提升又帶來了增量，特別是海外Y情仍在持續，因此，

進口成為影響造紙供給的主要變數。

從需求端來看，

2022

年漿價在歷史高位，因龍頭採取提價轉移成本壓力，所以消費降級背景下影響產品出量。

目前國內防控放開，行業整體需求有望保持溫和復甦。

總結一句：行業低谷已到，尚待反轉。

提示兩點

1

、“紙週期”的時間和強度弱於我們經常提到的其他週期行業，而且因為紙類的不同，哪怕在同一個時間段不同紙類企業股價表現也不相同。

2

、對於造紙行業，自下而上選股，容易“抄底過早”；從上而下選股，容易“踏空預期階段”。

不過紙業屬於弱週期重複性消費，各紙類龍頭的優點是現金流槓槓滴，不會破產，pe值看在現金流的份上也不防給高一丟丟。