上銀基金11月市場回顧

國內利率債市場方面，短端利率品種上行明顯，中長端品種窄幅震盪。具體來看，截至12月7日，1Y國債收益率當月上行12BP，收於2。25%；3-5Y國債收益率上行1BP，分別收於2。48%和2。71%；7Y國債收益率下行3BP，收於2。85%，10Y國債收益率下行1BP，收於2。87%。政金債短端品種亦表現較弱，其中1Y政金債收益率上行4-6BP左右；3Y國開債進而口行債收益率上行4BP；5Y口行債和農發債收益率下行2BP；7Y政金債收益率在±1BP左右波動；10Y國開債收平於3。01%、口行債和農發債收益率下行3BP。

信用債市場方面，信用債近期全面調整，並且結構分化更加極端。資質上，極高資質（超AAA）信用債上週估值本已穩住，但12月6日、12月7日出現大量的賣盤並且高估值成交，這說明理財贖回潮下賣盤壓力較重，而資質較差的信用債成交依然較少且與高估值偏離很多。品種上，二級資本債和永續債調整幅度顯著超過普通債券，尤其是3-4年期的永續債調整幅度最大。

國內權益市場方面，11月A股整體上漲，其中wind全A上漲7。9%，滬深300上漲9。8%，上證指數上漲8。91%，創業板指上漲3。5%。轉債11月整體漲幅小於正股，主要受債券市場調整影響。分行業看，地產鏈相關的銀行、地產、建築、建材等行業表現較好，消費中與地產相關的家電、輕工行業以及與防疫相關的商貿零售、社會服務表現較好，中游製造機科技行業表現較差，明顯跑輸全市場。

海外市場方面，雖然美國的非農就業資料表現超預期，但歐洲和美國PMI資料走弱，海外市場衰退擔憂加劇。12月初至7日，標普500下跌3。58%，英國富時100下跌1。11%，德國DAX下跌0。94%、法國CAC40下跌1。16%；日經225下跌1。01%，韓國綜指下跌3。63%；恆生指數上週1。17%。12月以來，在歐美衰退預期加劇的情況下，市場進一步預期加息節奏放緩，歐美債市整體繼續回暖，12月初至7日，德國和法國的10Y國債收益率分別下行15P和下行30BP，分別收於1。79%和2。24%；10Y美債收益率下行26BP至3。42%；英國10Y國債收益率下行4BP，收於3。33%；10Y俄羅斯國債收益率上行3BP至10。14%。

上銀基金12月市場展望

宏觀利率方面，從11月PMI資料來看，一方面，消費不振導致內需偏弱，進而影響企業生產和經營的信心；另一方面，地產行業雖然利好頻出，但僅靠保房企政策無法支撐銷售的回暖，房企的根本困境並沒有得到緩解。上銀基金固定收益部高階研究員湯寰認為，短期來看，預計年底前僅靠基建和建築業託底效果有限，經濟基本面偏弱的趨勢不改，不過市場對此已有充分預期，因此，當下債市震盪更多的是在博弈明年的政策和經濟走勢，建議先謹慎觀望。

信用債方面，短期理財贖回繼續發酵，信用債調整壓力仍較大。上銀基金固定收益部高階研究員湯寰建議關注短久期中高資質品種的超調機會，目前部分信用債收益率絕對價值凸顯，截至2022年12月7日，1年期AAA、AA+城投債信用利差在2015年以來歷史48%、63%分位數，可以擇機參與短久期、流動性好、資質不錯的信用債；1年期二級資本債信用利差處於2019年以來81%左右分位數，絕對收益大幅高於同期限、同評級的其他信用債。

權益市場方面，地產基本面仍較弱，國內復甦進展較緩，上市非金融企業盈利從2021年下半年開始下滑，三季報業績不及預期的公司很多。上銀基金固定收益部高階研究員湯寰分析指出，從中長期看，當前權益市場具備較高配置價值：一是經濟邊際改善預期，上市公司盈利下行進入尾聲；二是美聯儲加息減緩，全球貨幣收緊預期拐點出現，利於風險資產估值修復；三是估值價效比到較高位置，無論絕對估值，還是相對債券收益率的風險溢價，均處於歷史低位。結構上，短期當前基本面處於業績真空期，隨著經濟工作會議臨近，經濟修復預期增強，權益市場機會更多來自於穩增長板塊；拉長視角來看，展望明年，預計經濟結構變革帶來的增量環節是核心主線，投資機會或將回到成長行業。

上銀基金熱點關注:央行年內第二次降準落地，如何解讀？

2022年11月23日，國常會提出“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，11月25日，央行決定於2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0。25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次降準是央行迅速落實國常會部署，加大穩健貨幣政策實施力度，著力支援實體經濟的表現。也說明當前貨幣政策並未轉向，仍以經濟增長為重。本次降準為年內第二次降準，與4月降準幅度一致，均為25BP，屬於相對剋制的總量寬鬆政策。

1.為什麼要降準？我們的看法如下：

第一，宏觀面，保持寬信用環境，穩定實體經濟。11月23日國常會強調“四季度經濟執行對全年經濟十分重要，當前是鞏固經濟回穩向上基礎的關鍵時間點”。事實上，在外需回落等多重因素下，四季度經濟面臨較大壓力。需求端，10月消費、出口全面回落，均錄得負增長；地產投資持續探底，基建和製造業也呈現高位回落。供給端，工業、服務業生產均呈現同比下滑趨勢。就業端，9、10月連續兩個月調查失業率與5。5%目標值持平，青年失業率維持高位，穩就業目標迫切。社融端，居民中長貸、企業短貸同比少增，實體需求依然疲軟。綜上，經濟修復基礎不牢、寬信用目標仍未實現決定當前仍需要相對寬鬆的流動性環境支援。

第二，資金面，最佳化銀行資金結構，緩解流動性約束，增加銀行長期穩定資金來源。央行下調法定存款準備金率，部分法定準備金會釋放為超額準備金，這是基礎貨幣的結構調整，其效應是在不改變央行資產負債表的基礎上保持流動性供給充裕，直接增強了銀行的資產擴張能力，也為銀行讓利實體經濟提供條件。根據央行資料，本次降準共計釋放長期資金約5000億元，略少於今年4月降準釋放的5300億元，將降低金融機構資金成本每年約56億元（4月為65億元）。

第三，情緒面，穩定近期波動較大的債市，避免債市與理財波動衝擊實體經濟。近期債市大幅波動，主要是房地產增量政策以及資金面趨緊等各因素所致。央行此時降準一定程度能緩解資金面的影響，起到穩定債券市場預期的作用。

2.對債市的後續影響：

債市方面，上銀基金固定收益部高階研究員湯寰表示，降準無疑利好短債，流動性供給充裕將弱化資金利率向上的趨勢。需注意的是，降準放鬆了資金面約束，但國常會同時部署了穩經濟一攬子政策，例如推動重大專案加快建設、加快裝置更新改造落地等。此外，央行和銀保監會發布《關於做好當前金融支援房地產市場平穩健康發展工作的通知》，房地產政策組合拳也在一定程度上有所對沖。整體看，市場上獲利了結的動力要大於持續加倉的動力。對中長期債而言，央行三季度貨幣政策報告多次提示中長期通脹壓力，未來利率中樞或將持續上行。