“元宇宙第一股”並沒有讓資本市場失去理智。

10月26日，飛天雲動收於2。37港元，當日漲幅3。48%。在上市的這一週裡，飛天雲動先是在萬眾期待中上市卻首日破發，又在質疑聲中慢慢回撥，其股價在一週的起起落落之間，終於回到了當初招股階段的定價區間2。21—2。88港元。

在沾邊元宇宙就等於開啟無限想象空間的潛規則下，在招股書中提及“元宇宙”超過300次的飛天雲動讓市場充滿期待。最重要的是，在元宇宙普遍燒錢虧損的階段，飛天雲動卻逆勢賺到了真金白銀，因此在上市前就被視為待定的“元宇宙第一股”。

從手遊起家、轉型AR/VR的飛天雲動，因在遞交上市資料前一個月緊急換皮，而收穫了高於過去80倍的估值，收穫了同創偉業、賽富等投資明星的青睞，也收穫了二級市場的入場券。但市場也因此質疑飛天雲動的元宇宙含量不足，上市後對其態度十分模糊。

顯然，上市不是終點，對轉型僅僅一年就斬獲元宇宙第一股美譽的飛天雲動來說，守江山要遠比打江山難得多。盈利模式不明確、流量獲取成本高企、在大客戶面前沒有話語權等等，都在暗示著其持續盈利的不確定性。

另外，元宇宙概念雖熱，但使用者體驗不佳、月活下滑，發展不及預期等問題頻出後，資本市場已逐漸趨於冷靜。曾經因碰瓷元宇宙概念而市值暴漲的上市公司，在經歷一番熱鬧後，無一例外地迎來價值迴歸。

新瓶裝舊酒的換皮故事

同樣的上市故事，飛天雲動講了兩次。

招股書顯示，飛天雲動主要從事AR/VR內容及服務業務，且保持著國內行業第一的位置。根據艾瑞諮詢資料，按收入計，飛天雲動在中國的AR/VR內容及服務市場排名第一，於2021年佔市場份額的2。6%。

在一眾鉅虧的元宇宙公司中，飛天雲動卻早已盈利。招股書顯示，2019年至2021年，飛天雲動營收分別為，2。51億元、3。38億元及5。95億元，同期利潤分別為0。42億元、0。60億元及0。72億元。

值得注意的是，飛天雲動在遞交上市資料前的一年時間裡，曾迅速完成四輪融資，吸引了賽富、同創偉業、商湯科技、安吉國資等明星投資機構。飛天雲動在一級市場成為寵兒，離不開動聽的元宇宙故事。招股書顯示，遞交上市資料前一個月，飛天雲動才正式更名宣佈進入到雲宇宙這個賽道里。

這樣看來，飛天雲動確實多了些碰瓷的嫌疑，畢竟名義上轉型的背後，是連續5年沒有發生改變的AR/VR業務，飛天雲動因此被市場調侃，是在PPT裡造元宇宙。但隨後，飛天雲動還是憑藉一份提及“元宇宙”三百多次的招股書成功上岸港交所。

動輒被駁回、問詢的IPO環境下，在一年裡，飛天雲動蹭熱點轉型、講預期拉融資、頭頂光環上市，這一切看起來比別家都順利得多。事實上，登陸港交所已經是飛天雲動第二次上市了，上一次的上市流程，與此十分雷同。

飛天雲動首次進入資本市場要追溯到2017年。彼時，做手遊業務起家的飛天雲動還叫掌中飛天，看中了在國內正值熱門且燒錢的AR/VR內容及服務的業務賽道，開始謀求上市融資。

而在上市前，飛天雲動同樣吸引了明星投資人。招股書顯示，2017年3月，杜海濤對飛天雲動注資56萬元，隨後，水木資本同樣進入飛天雲動投資人名單。2017年7月，飛天雲動正式在新三板上市。

但飛天雲動的第一次上市僅持續了兩年，2019年，飛天雲動再次從新三板摘牌。根據飛天雲動在新三板上市期間的唯一一份年報顯示，2018年，飛天雲動實現營業收入為1。70億元，較同期增長114。43%；同期錄得淨利潤0。44億元，較同期增長129。18%。

招股書中，飛天雲動解釋從新三板市場退市的原因是，“為了推進我們的未來業務策略，尋求在其他證券交易所上市機會，以進入投資者更廣的資本市場。”也是在這一年，AR/VR在消費者體驗後遭遇口碑滑鐵盧，而元宇宙的出現為AR/VR應用帶來了新希望，或許在新三板退市前，飛天雲動就已經想好了換個帽子走向港交所的這一步。

退市後，飛天雲動繫結元宇宙，重複了曾經的資本路。

值得注意的是，備受關注的投資人杜海濤在飛天雲動此次上市前，以公司估值4998萬元售出了手中所有股份，悄然離場。如今繫結元宇宙的飛天雲動估值已經接近40億元，搖身一變成為元宇宙第一股、市值翻80倍的飛天雲動究竟成色如何？

夾縫求生的營銷公司

同樣是先做遊戲，再跨界元宇宙，登陸資本市場備受關注。飛天雲動的發展路徑與紐交所元宇宙第一股Roblox驚人地相似，但殊途恐難同歸。

從沙盒遊戲起家的Roblox，2005年就推出最接近元宇宙形態的遊戲《Roblox》。隨後，Roblox作為第一個將“元宇宙”寫進招股書的公司，於2021年3月登陸紐交所，上市首日股價大漲54%，市值突破400億美元，引爆科技和資本圈，開啟了元宇宙元年，是當之無愧的元宇宙第一股。

與Roblox的百般受寵不同，在招股書提及“元宇宙”超300次的飛天雲動上市首日卻被資本潑了冷水。10月18日，飛天雲動正式登陸港交所，上市首日跌幅達4。07%，在接下來的一週裡，股價起落之間勉強回到上市之初設定的定價區間，同樣是元宇宙第一股，飛天雲動為何走出如此造型？

說到底，是飛天雲動的元宇宙含量始終不足。Facebook早在2016年就釋出了元宇宙的遊戲雛形；Roblox不斷建造規則，將元宇宙概念落地在遊戲平臺中；飛天雲動的元宇宙故事有些生搬硬套。

拿不出驚喜的根本原因，是高科技面前，飛天雲動卻不捨得搞研發。招股書顯示，2019年至2021年，飛天雲動研發費用分別為1142。52萬元、1504。6萬元及2170。3萬元，分別佔同期總收入約4。6%、4。4%及3。6%。作為對比的是，Roblox2021年研發投入為5。33億美元，佔營收比重為27。8%，僅有5項發明專利的飛天雲動想要坐實元宇宙概念顯然需要付出更多努力。

值得注意的是，早在2017年，飛天雲動準備進軍AR/VR的時候就提出“CAA”公司戰略，即Content+AR+AI，主要包括為客戶投放AR/VR互動內容廣告，按服務結果向客戶收費；AR/VR內容業務會根據客戶的需求提供定製化的內容，比如中學地理VR課件。

如今，飛天雲動換皮為元宇宙公司，看似完成了業務轉型，但實際上，這五年來，其業務並未發生任何變化。招股書顯示，飛天雲動2021年營業收入為5。95億元，其中AR/VR營銷服務、AR/VR內容、AR/VR SaaS、IP及其他業務的營收佔比分別為53。2%、27。1%、3。5%、0。8%及5。4%，這一業務構成自2018年起至今未曾發生變化。

如果說AR/VR是飛天雲動的故事底色，那營銷就是AR/VR的商業本質。招股書顯示，於往績記錄期間，共為超過50名廣告客戶提供AR/VR營銷服務及推廣超過250件廣告產品，為超過60名客戶提供了AR/VR內容，並積累超過150個AR/VR內容專案開發經驗。

即便遊走在元宇宙邊緣做營銷，飛天雲動的日子同樣不好過。首先是逐漸走高的流量獲取費用，讓飛天雲動的業務運轉愈加艱難。招股書顯示，2019年至2021年，飛天雲動的流量獲取費用分別為1。15億元、1。38億元及3。11億元，佔同期收入成本的65。6%、59。2%及74。2%。

其次是對客戶和供應商的話語權薄弱，讓夾層中求生存的飛天雲動時刻卡在週轉不靈的邊緣。

招股書資料顯示，飛天雲動2018年、2020年上半年由於客戶滯後付款的問題導致現金流為負值；此外，前五大供應商付款開支佔收入成本比重近半，飛天雲動不得不先付款再拿貨，招股書顯示，2021年和2022年的第一季度飛天雲動均錄得負現金流量。

以上種種，都在昭示著飛天雲動盈利的不確定性。那麼，此次抱上的元宇宙大腿，能否助飛天雲動真正上岸呢？

誰能撐起中國元宇宙？

目前來看，元宇宙能帶來的只有流量，剩下的路還需要飛天雲動自己走。

回顧過去一年的二級市場表現，元宇宙就像一顆股價膨脹劑，只要上市公司沾邊，就能迎來暴漲。先有Roblox將元宇宙帶進資本市場，後有Facebook改名引爆資本圈，再有百度、騰訊、位元組等巨頭入局吸引眼球，隨後中青寶、天下秀和藍色游標等公司陸續佈局，攜手元宇宙的以上公司，無一不收穫漲停。

飛天雲動也因元宇宙在資本市場一炮走紅，雖然含元量尚需考證，但飛天雲動靠元宇宙概念，在港交所獲得6億港元融資是不爭的事實。資本的助力下，飛天雲動在上下游卡資金的狀況裡，獲得了喘息的機會。

然而每一個與元宇宙相關的故事，都有點高開低走的意味，這也給飛天雲動敲響了警鐘。賺足眼球后，Facebook在群嘲中削減元宇宙部門，市場寵兒Roblox幾經輾轉股價還是回到了發行價水平以下，元宇宙概念股衝高卻都難逃回落命運，這背後都有著同樣的原因：發展不及預期，元宇宙難落地。

任何一個新行業的產生，都會被市場寄予過度的期望，但面對遲遲不能落地的概念時，資本熱潮終將退卻。元宇宙的出現，承託了市場諸多的超級想象，但在龍頭公司經歷使用者體驗不佳、月活下降、持續虧損後，市場對元宇宙的夢幻掌聲逐漸變小。

種種跡象表明，元宇宙未來還未來，元宇宙還不能充當飛天雲動的救命稻草。飛天雲動也在招股書中坦誠表示，元宇宙建設處於初期階段，尚無清晰盈利模式。公司依賴元宇宙未來發展的盈利能力，仍存在較多不確定性。

綜合來看，雖然飛天雲動還處於種種質疑聲中，中短期的增長節奏被打亂，但從滿地流血虧損的大環境來看，盈利的飛天雲動如願登陸港交所，為最受矚目的元宇宙概念保住了些許體面。

但遠水難解近渴，元宇宙的飛天故事若一直徘徊在二級市場雲端，夾在流量獲取成本、客戶、供應商中間謀生存的飛天雲動，接下來的日子恐怕難言樂觀。