望江西路是合肥市城西的一條八車道主幹道。駕車沿望江西路出城，很遠就能看到路邊有一座綠色的山。合肥當地人稱為蜀山。蜀山西面不遠處是蜀西湖。從蜀山到蜀西湖之間，望江西路這段3公里長的區域內可謂群星璀璨。

這段路邊有國家家用電器產品質量監督檢驗中心和安徽廣電等事業單位，也有中國電子科技集團公司第十六研究所和中國科學技術大學先進技術研究院等高校院所，還聚集了科大訊飛、美亞光電、荃銀高科、科大智慧、智飛生物和歐普康視等知名上市公司。

望江西路上市公司群可能要增加一名新成員。2020年4月3日，位於望江西路4715號滬浦工業園2棟的合肥科威爾電源系統股份有限公司披露了招股書，開啟了上市科創板的程序。

專注測試電源

科威爾的產品為測試電源。電能是我們使用能源的主要形式，日常生活和工業活動都離不開電能。我們的生活中會用到各種各樣的電器，製造業服務業也會用到各種電力裝置和用電部件。這些用電產品的研發、製造過程都會用到測試電源。

測試電源屬於電力電子裝置，由各類電力電子電路組成，用於電能的變換和控制。測試電源包括整流器、逆變器、直流變流器、交流變流器、電機調速裝置、直流輸電裝置、無功補償裝置等元件。目前業界通常把作為測試裝置用的交、直流電源及電子負載等電力電子裝置統稱為測試電源。

大功率測試電源為主

公司產品可以分為三類：大功率測試電源、小功率測試電源和測試系統。三類產品的收入增長邏輯均為下游需求增長和進口替代。

目前，大功率測試電源佔公司收入比重超過七成。大功率測試電源主要用於光伏發電、儲能和電動汽車行業的新產品研發測試。因為近幾年國內相關行業蓬勃發展，大功率測試電源的市場需求迅速增長。公司創立伊始即聚焦大功率測試電源，針對下游行業特點研發產品，逐步覆蓋多個下游行業，獲得了眾多客戶的認可。

公司來自小功率測試電源的收入規模不大，近幾年快速上漲，佔公司收入比重持續上升，2019年超過6%。小功率測試電源主要用於航空航天、醫療裝置、通訊、家電、汽車電子、消費類電子、新能源分散式發電、電動汽車等行業。不過，公司的小功率測試電源產品還處在起步階段，近幾年剛剛實現產品研發定型，在少數下游行業實現了銷售。

測試系統2019年佔公司收入比重約為兩成。測試系統為公司結合下游特點推出的軟硬體結合的一體化測試解決方案，包括自主研發的測試分析軟體、測試電源、測試儀器儀表和功能部件。

受益電動汽車

公司主要下游行業為電動車輛、燃料電池和新能源發電。其中電動車輛貢獻收入佔比最大，2019年超過六成。在電動車輛領域，科威爾覆蓋的細分行業為電機電控、動力電池、充電樁、軌道交通、特種車輛測試，大部分屬於電動汽車產業鏈。

另外，燃料電池行業為第二大收入來源，2019年佔公司收入比重超過兩成。我們也可以認為燃料電池是電動汽車產業鏈的一部分。新能源發電行業為第三大收入來源，主要是光伏發電和儲能，2019年佔比超過一成。

因此，電動汽車的發展程序對科威爾的產品需求至關重要。

客戶明星雲集

由於公司在行業內積累多年，產品較為成熟，且注重前沿技術與客戶需求的結合，獲得了多個行業的知名客戶認可。

在電動車輛領域，比亞迪、吉利汽車、長城汽車、 通用汽車、博世、 ABB、 法雷奧、西門子、 納鐵福傳動和舍弗勒等國內外知名企業均為公司客戶。在燃料電池領域，上汽集團、宇通客車、北京億華通、濰柴動力、重塑和廣東國鴻均與公司有過合作。在新能源發電行業，公司已經進入陽光電源、華為、 SMA、臺達、錦浪科技和特變電工等企業的供應商體系，並獲得了收入。

行業空間不小

目前沒有測試電源行業空間的統計資料，我們僅能透過行業主要參與者的收入規模來推測行業空間。

小功率測試電源的市場空間遠大於大功率測試電源，全球有多個主營產品包含小功率測試電源的上市公司，如AMETEK、Kikusui、Chroma 等公司，主要服務於航空航天、醫療裝置、通訊、家電、汽車電子、消費類電子、新能源分散式發電、電動汽車等行業。

2018年，AMETEK營業收入超過40億美元，Kikusui營業收入超過80億日元，Chroma營業收入超過160億新臺幣。三家主要參與者的收入規模表明小功率測試電源行業空間巨大。而且，這三家企業的收入仍在成長。2014-2018年間，這三家企業的收入年複合增長率為4。77%、3。32%和13。21%。

目前沒有大功率測試電源行業空間統計資料。不過我們可以分析行業的主要下游行業，判斷需求趨勢。下游如電動汽車和光伏發電行業，過去幾年處於快速增長過程中，意味著大功率測試電源行業空間在快速增長。其中電動汽車近幾年的發展速度尤其迅速，2018年國內的汽車產銷量超過120萬臺。

成長迅速利潤率高

科威爾受益於下游的景氣，伴隨著下游電動汽車和光伏發電行業的快速增長，公司的測試電源產品銷售收入也隨之增長。2017年至2019年間，公司收入從不足1億元上漲到1。69億元，2年上漲71%。同期，公司淨利潤也從0。40億元上漲到0。62億元，2年上漲55%。

因為公司產品技術水平較高，且針對客戶需求有定製化的設計，具有小批次多品種的特點，利潤率非常高。2017年至2019年間，公司毛利率維持在65%以上的水平。同期，公司淨利率有一定波動，處於24%-40%之間。作為一家制造業企業，這個淨利率屬於非常高的水平。

研發投入低於同業

高利潤源自高技術含量。科威爾重視技術創新在產品研發中的重要作用，每年研發費用率維持在較高水平。不過，對比同行業公司，科威爾的研發費用率略低。據招股書披露。科威爾認為這是因為公司有效結合了自主研發和與高校合作研發兩種模式，研發投入利用效率較高。

截至2019年底，公司研發人員為79人，佔員工總數比重為29。37%。公司員工中擁有大學本科學歷及以上的人數達到62人，佔員工總數比重為23。05%，其中碩士及以上16人，本科學歷員工46 人。

公司與合肥工業大學、南京理工大學等高校，以及陽光電源、億華通、中國科學院電工研究所高頻場控功率器件及裝置產品質量檢驗中心、合肥中恆微半導體有限公司等客戶均有研發合作。公司於2019年12月獲得了中國電工技術學會頒發的科技進步二等獎。

團隊年輕學歷不高

雖然科威爾從事的行業有較高技術含量，但公司管理團隊大多學歷不高，有多名高中、大專畢業生。

據招股書披露，公司的實際控制人為傅仕濤。傅仕濤直接持有公司 37。40%的股份，並透過京坤投資、合塗投資間接控制公司7。86%的股份，合計控制公司 45。26%的股份。傅仕濤目前任職科威爾董事長、總經理。

傅仕濤，1979年出生，2020年只有41歲，大專學歷。傅仕濤在2003年至2012年間任職艾普斯電源（蘇州）有限公司職員、課長、行業經理，之後創立合肥科威爾電源。

艾普斯電源為臺資企業，創立於1980年代，主要做交流穩壓電源，與科威爾的產品在技術上有一定共通性，但應用環境差異較大。艾普斯在1993年和2001年分別在天津和蘇州成立全資子公司。科威爾的多名高管有這兩家艾普斯子公司的任職經歷，而且他們學歷都不高。

科威爾副董事長邰坤，1978年出生，2020年42歲，大專學歷。邰坤在2001年至2012年間任職艾普斯電源（天津）有限公司。邰坤直接持有科威爾4。28%股權。

科威爾董事、副總經理蔣佳平，1981年出生，2020年39歲，高中學歷。蔣佳平在2008年至2011年間任職艾普斯電源（蘇州）有限公司。蔣佳平直接持有科威爾19。43%股權。

科威爾監事會主席劉俊，1982年出生，2020年38歲，大專學歷。劉俊在2008年至2015年間任職艾普斯電源（蘇州）有限公司。

另外，公司董事、副總經理任毅，1979年出生，2020年41歲，也只有高中學歷。任毅直接持有科威爾10。49%股權。

公司高管團隊中，僅有負責研發的副總經理唐德平一人有碩士學歷。唐德平，1981年出生，2020年39歲，研究生學歷，中級工程師。唐德平直接持有科威爾7。00%股權。

一些疑點

前兩年關聯交易佔公司收入比重太高。2017年至2019年，關聯銷售收入分別為5007。73萬元、554。74萬元和0萬元，佔公司收入比重分別為50。69%、3。96%和 0%。公司的關聯銷售主要是向中盛利合、北京寰宇、深圳科威爾、上海科喆、陝西科威爾銷售測試電源產品。 這些關聯企業分別由公司高管邰坤、蔣佳平和任毅等人實際控制。

據公司招股書披露，早期為了快速拓寬市場和獲取客戶資源，增強市場響應速度，提升產品市場佔有率，公司選擇藉助經銷商的市場經營能力和區域客戶資源。為了消除關聯交易影響，科威爾的銷售模式已經從經銷為主轉向直銷為主。並且，相關高管已經陸續登出了關聯企業。

除此以外，科威爾還有個疑點，他的招股書PDF檔案加了密碼，不能直接複製內容。這給研究工作增加了無謂的成本。關於招股書檔案加密的玄機，網上有各種說法，讀者可以自己查閱。簡言之，這不是個增加上市公司資訊披露可信度的措施。

總結

科威爾受益於前幾年的電動汽車和光伏產業高景氣，在大功率測試電源領域獲得眾多知名客戶認可，業績增長迅速。不過，近一段時間內電動汽車行業增速下滑，給公司的成長前景蒙上了一絲陰影。而在市場空間更大的小功率測試電源領域，科威爾才剛剛起步，產品競爭力尚待驗證，規模相比對手而言微不足道。另外，公司管理層學歷不高，研發費用率低於同業，這些因素未來會帶來何種影響尚不可知。公司以往關聯交易過大，招股書加密，都是不好的跡象。需要等待公司上市一段時間後，疑問消除，才能作進一步的投資決策。

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作者：烏鴉炸醬麵

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