素系之鑰是三無嗎

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尼莫

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據港交所2月10日披露，馬來西亞的雙財莊有限公司Swang Chai Chuan Limited（H1426。HK）遞交了招股書，擬香港主機板掛牌上市。

雙財莊是馬來西亞的老牌食品飲料分銷商。網購在馬來西亞雖然成為了許多人的購物習慣，但有些商品線上下零售端依舊保持活躍，例如乳製品、休閒零食、海鮮等，當心血來潮想吃點東西或看到了某樣零食嘴饞時，比起網購要等個幾天才能收到，在便利店或商超購買更為方便。

面臨轉型的食品飲料分銷市場

雙財莊的核心業務為食品、飲料及其他產品的分銷，產品包含乳製品、冷凍食品、包裝食品及原料產品、醬料、油及佐料、飲料、優質健康產品等九大類別，涵蓋逾200個知名國際及國內第三方品牌及自有品牌，如奧利奧、吉百利、味之素等。

依靠龐大且多樣的基礎，公司在下游有11000名左右的活躍客戶，並重點佈局大型零售連鎖店，近年來自回頭客的收益佔總收益約90%，客戶留存率高，且與前五大客戶的合作均在10-25年。公司主要分銷第三方品牌，但自有品牌所佔總收益的份額正逐漸提升，在2020年9個月的收益佔比為18。8%。

據沙利文資料，馬來西亞食品與飲料分銷行業的市場規模從2015年的170億令吉提升至了2019年的220億令吉（摺合約352億人民幣），複合增速為6。7%，預計2024年的市場規模會達到284億令吉（摺合約454億人民幣），2020至2024年的複合增速預計為6。3%。其中自有品牌產品的市場規模增速高於第三方及其他產品。

資料來源：招股說明書

但值得注意的是，未來不屬於線下分銷商。未來幾年市場規模增長的主要驅動力是電子商務的快速發展。據世界銀行資料，馬來西亞在東盟國家中擁有第二高的網際網路普及率，2018年佔總人口的81。2%，僅次於新加坡的88。2%。這將促使食品與飲料行業的數字化轉型。

規模較大的分銷商有望率先引領技術革新，在訂購、倉儲、物流等方面數字化，能夠在自身管理與客戶體驗方面創造優勢，提高客戶忠誠度，搶佔更多的市場。

家族式管理

公司在報告期內營收保持穩定增速，2018財年至2020年九個月的營收分別為4。40億令吉、4。97億令吉、4。19億令吉，2019年和2020年九個月的增速約為13。09%，12。14%。報告期內毛利率約為13。37%、13。31%、14。22%，較為穩定。

資料來源：公司招股書，格隆彙整理

雙財莊的營收穩定增速依賴於公司的全方位服務，尤其是自有的倉儲與物流業務。作為分銷商，核心競爭力除了渠道，還有提供一站式服務的能力。公司從上游供應商採購產品，提供倉儲、物流等一系列服務，分銷給下游零售商、餐飲業及經銷商等客戶。至目前，公司在馬來西亞半島運營12個倉庫，廣泛覆蓋各個區域，輻射所有主要銷售地區的客戶周邊。

圖：公司業務模式

資料來源：公司招股書

但基本面的弊端同樣十分突出。雙財莊是一家典型的家族企業，為Soon氏家族所有。1982年TO Soon以獨資經營的方式成立雙財莊，從事雜貨分銷。目前，SB Soon擁有70%的股份，LS Soon、SL Soon、CA Soon各擁有10%的股份，四人為兄弟姐妹。

圖：公司股權結構

資料來源：公司招股書

家族式企業弊端明顯。投資者一般認為，家族式管理缺乏必要的科學管理制度，增大了企業的經營風險；此外，投資主體的單一還將制約著企業規模的進一步擴大。家族式管理模式下，企業經營存在較大不穩定性，或難以獲得長足發展。