股權基金既包括私募股權基金，

也包括風險投資基金，

同時股權基金也可以理解為財務投資者。

股權基金成為跨境併購新力量。

根據

2013

年至

2017

年中國併購交易分類彙總統計，站在交易數量的角度來看，

2013

年中國境內企業跨境併購數量為

198

例，其中國企

55

例、民企

118

例、財務投資者

25

例，財務投資者比例僅為

12。62%

，

2017

806

例，其中國企

101

例、民企

467

例、財務投資者

238

例，財務投資者併購數量佔比為

29。53%

，財務投資者併購數量比例是三者中唯一從

2013

年至

2017

年呈上升趨勢的。

站在交易金額的角度來看，

2013

年中國境內企業跨境併購金額為

472

億美元，其中國企

358

億美元、民企

104

億美元例、財務投資者

10

億美元，財務投資者比例僅為

2。12%

，

2017

1214

億美元，其中國企

279

億美元、民企

594

億美元、財務投資者

341

億美元，財務投資者併購金額佔比為

28。09%

，財務投資者併購金額比例是三者中唯一從

2013

年至

2017

年呈上升趨勢的。綜上所述，股權基金越來越多地參與到跨境併購活動中來。

跨境併購融資的基本方式

股權融資。

併購主體以其的股份或份額，從股權投資者處取得融資。站在股權投資者角度來看，股權投資者承擔的風險較高，收益彈性也較高。站在併購主體角度來看，併購主體以其併購行為的收益以及併購後的業績成長性、現金分紅預期以及估值增長空間來為股權投資者帶來回報。

因為只有上市後，公司的股票才能高度流通，從而使得公司股權具有交易的價值，因此主要以

A

股上市公司為例。具體到常規的可操作的股權融資方式上，主要包括：公開增發股份、配股、非公開發行股份、發行優先股。

債務融資。

併購主體以其信用或者關聯方擔保又或者質押併購原有資產或標的資產，從債務投資者處取得融資。站在債務投資者角度來看，債務投資者承擔的風險相對較小，相對來說也更加追求固定收益。站在併購主體角度來看，併購主體以其併購後的現金流或者標的的現金流來對債務投資者還本付息。

在具體債務融資方式上，以大股東債權融資和上市公司向金融機構尋求貸款為兩種主要的方式。進一步而言，上市公司大股東可以先透過債權融資方式取得資金，再為上市公司提供股東貸款。上市公司主要還是向境內商業銀行尋求貸款融資，不過最近也看到像境外商業銀行貸款、信託機構融資等新型方式的興起。

同時總的來看，一種現象正在變得越來越普遍：上市公司利用境內外資本市場，發行企業債、公司債等債券品種融資。發行債券融資，具有融資金額大、期限長、資金成本小的優點。

股債混合型融資工具。

伴隨著金融的發展，越來越多的新型融資工具出現，它們根植於股權融資和債務融資而出現，創新性將股權的特點和債務的特點糅雜在一起，所以統稱為股債混合型工具融資，包括：私募可交換債券、可轉換債券、定向可轉換債券等。

跨境併購融資的瓶頸

資金需求量大。

跨境併購與境內併購顯著的區別在於，跨境併購基本為全現金交易，採用跨境換股方式交易的案例極其少見，這一現象有多種原因：

A

股上市公司跨境換股政策的限制、國外投資者對國內證券對價的接受度較低、國外賣家出售資產的動機往往為獲得現金退出等等。這無疑給境內收購方帶來了一個極大的難題：跨境併購的資金壓力往往是巨大的。

跨境併購相對於境內併購的另一個顯著區別在於，跨境併購中資金需求不僅來自收購標的公司的

100%

股份，還來自需要支付標的經稀釋的股份（管理層期權）、標的因為“控制權轉讓”條款而需要提前償還的債務、交易對手（標的股東）為標的提供的股東貸款等等。這意味著跨境併購的總資金需求往往大於標的的

100%

股份作價。

這同樣也使得跨境併購所需要的資金量比想象中的還要大。

同時，稅務遵從成本、監管應對成本、匯率變動成本等多方面因素都抬高了跨境併購的總成本，使得併購主體必須大費周折地來為併購籌資。

融資難度大。

首先是商業銀行參與到跨境併購最普遍的業務模式

——“內保外貸”。以往，資產管理業的資金大量參與併購業務的融資活動，將名下管理的資金透過結構化、名股實債、多層巢狀等設計，包裝成資管產品，從而將一級半市場專案與公眾投資者的資金連線起來，雖然起到了解決專案募資的效果，卻造成了監管套利、提高槓杆率等問題。

同時，由於剛性兌付消失、名股實債等操作難以成行，即使是符合資格的投資者參與投資的意願也會下降。所以，對於併購主體也即資金需求方來說，透過資管的通道業務來融入資金已經徹底不可能。透過資管的正常業務融入資金的話，結構化安排受限，剛性兌付被打破，同時雙重巢狀被禁止，主要買方銀行資金進入受限，從而供給資金減少，因而融資難度陡增。

減持新規將股東範圍新增了兩個：公司首次公開發行前股份、上市公司非公開股份（統稱為：特定股份），從而將三類優勢股東定義清楚，並限制優勢股東的減持行為。同時將減持方式限制範圍擴大到大宗交易、協議轉讓，限制優勢股東利用這類方式進行

“過橋減持”。

總的來說，這相當於撤掉了定增投資者套利退出的“梯子”。所以上市公司為併購而籌集資本的難度加大，影響到併購標的的選擇，同時併購基金在

A

股的退出時間拉長，整體提高了併購全環節的時間成本，進而使併購融資難度變大。

再融資新規對配股、增發、可轉債、優先股等再融資方式重新進行了規定，旨在解決兩個主要問題：部分上市公司存在過度融資傾向、舊的定增定價機制存在較大套利空間。再融資新規對定價基準日進行調整，廢除了會議決議公告日的定價基準日的規定，全部直接統一為發行期的首日。

新規同時規定上市公司如果要進行私募發股操作，擬發行的股份數量不能超過本次發行之前的總股本的

20%

，配股則為不超過

30%

，從而實現對再融資規模限制的進一步升級。

新規規定上市公司如果要進行再融資的操作，那麼本次發行的董事會決議日，跟上一次募集資金到位日的時間間隔在原則上要大於或等於

18

個月，將時間間隔明確下來，一方面拉長了投資者投資退出的時間，另一方面使融資難度上升。

最後新規還對持有金融資產進行了限制，除金融類企業之外，上市公司向交易所提請再融資需求的時候。

在時間上的上一期期末不能存在持有金額較大以及持有期限較長的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產情形、提供給他人資金拆借情形、向銀行信託等機構委託理財情形等這些財務性投資的情形，這相當於將投資者透過財務性投資進行監管套利的路徹底堵死，從而使得整個併購融資市場資金供給量降低，從而融資難度加大。

2018

年證監會對再融資規則再次進行修訂，主要是對再融資補償、償債的限制進行放開，並將增發、配股、定增的“時間間隔”縮短為

6

個月，但本次修訂不涉及核心的定增定價規則、定增規模限制，證監會繼續保持監管壓力，監管的總體態勢不會出現放鬆的趨向。

伴隨著金融週期的調整和監管態勢的加劇，債券市場整體遇冷。以債券市場最重要、體量最大的兩個品種公司債、企業債為例，從

2015

年開始，主體評級和債項評級水漲船高，

AA

評級已經出現發行困難的狀況，發行評級逐漸向

AA+

、

AAA

靠近。

同時發行利率逐漸提升，這對於融資方來說，就是融資成本越來越高。

平均現金流法到期收益率是個很重要的指標，如果收益率高就會吸引更多的投資者，債券市場上的資金供給量就會提升，融資方的融資成本和融資難度也會降低，反之則相反。

跨境併購融資的理論依據

資本結構理論。

資本結構是指企業各種資本的構成比例關係。而平衡最佳資本結構的關鍵就在於把握好債務資本在總體資本中的比例，因為適度負債能夠降低融資的加權平均資本成本和撬動財務槓桿實現超額收益，從而提高企業的價值。但過度負債就容易會出現流動性危機，最終大機率會出現償付危機，這樣就容易會增加企業的財務風險。