負債率怎麼計算

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2020年8月，央行、住建部會同相關部門在前期廣泛徵求意見的基礎上形成了“重點房地產企業資金監測和融資管理規則”（即“三道紅線”）。

且自9月起“三道紅線”已在12家房企（碧桂園、恆大、萬科、融創、中梁、保利、新城、中海、華僑城、綠地、華潤和陽光城）試點實施。

同時，根據與部分試點房企溝通確認，表外負債亦納入目前報送範圍，

房企需每月報送表內外有息債務資料並每季度進行資料回顧。

雖然監管可逐步獲取較為全面的房企表外資料，但此資料無法披露給金融機構。

作為金融機構投資房企時，仍需透過表內、外財務情況等資料儘量掌握並還原房企全部的有息債務情況，以便更全面、真實地瞭解其財務健康水平。

房企“表外負債”內涵及解析

地產專案建設週期長，受原材料價格、人工成本和政府稅收政策等眾多外部因素影響顯著，資金壓力較大；

同時，地產企業還要承受土地獲取成本持續上升，融資環境複雜多變等因素所帶來的巨大經營壓力。

因此，

維持一個合理的資本結構，最佳化債務來源和期限分佈對地產企業尤為重要。

金融機構分析房企時，槓桿水平也成為了最關鍵的監測指標。

為了獲得更低的融資成本，更廣泛的融資渠道，更高的市場認可度，地產公司透過“表外負債”美化和粉飾報表已成為了每個房企的必修課。

且在“三道紅線”背景下，各房企或將加大美化力度，報表的複雜性進一步升高，分析難度也與日俱增。

如圖表1所示，“表外負債”作為房企調節報表的重要手段，目前主要隱藏在兩大方面，分別為表內非有息負債科目和表外聯合營或關聯公司。

“表外負債”並非一定在“表外”，而可能存在於報表中非有息債務科目中，表內非有息債務科目主要包括少數股東權益（明股實債）、應付賬款及其他應收款和其他權益工具。

表外聯合營公司主要包括聯合營自身有息債務和明股實債兩類。

圖表1：房企“表外負債”主要途徑

房企“表外負債”表現形式分析

一、表內非有息負債科目

1、明股實債

並表子公司的明股實債大多體現在少數股東權益科目中，若為真實股權投資，則少數股東權益佔淨資產比例應對應相同比例的分紅規模；

因此

可透過少數股東權益/淨資產和利潤表中少數股東損益/淨利潤的關係來推算明股實債情況。

但因專案從拿地到交付結算一般有2-3年的時間差，所以同一年的少數股東權益佔比和分紅佔比可能會有一定差距。

除了報表中推算外，還可透過並表子公司少數股東的企業構成來判斷，一般明股實債對應的大多為信託和有限合夥等金融投資類公司。

如圖表2所示，樣本房企2017年-2019年少數股東權益/淨資產和少數股東損益/淨利潤的佔比變化。

我們可以看到少數股東權益佔比由30%升至36%，少數股東損益佔比由16%升至24%。

驗證了房企合作且並表專案比例逐年增加的現狀以及少數股東權益佔比普遍高於少數股東損益佔比的情況，也驗證了時間差及明股實債的存在。

圖表2：2017年-2019年樣本房企少數股東權益佔比和少數股權損益佔比（%）

如圖表3所示，具體到每個房企的資料來看，各房企的比例差距較大。

為更清晰地看到兩個佔比的差距，我們用（少數股東權益/淨資產）/（少數股東損益/淨利潤）的倍數推算明股實債情況，

倍數越大則存在明股實債的可能性及比例越高。

倍數範圍從0。66~64。11不等，其中大於2倍的房企已加粗展示，主要包括中國恆大、融創中國、新城控股、陽光城、華夏幸福和華髮股份等，需重點關注。

下文測算時，我們將利用（少數股東權益/淨資產）-（少數股東損益/淨利潤）得到可能存在明股實債的比例再乘以淨資產規模，用於估算表內明股實債規模。

圖表3：2017年-2019年少數股東權益佔比和少數股權損益佔比及倍數（%、倍）

2、應付賬款和其他應付款科目

1）五類常見ABS：按照基礎資產型別，可以將房企相關的ABS劃分為供應鏈ABS、購房尾款ABS、物業費/租賃租金ABS、CMBS和類REITS。

供應鏈ABS底層資產是供應商對房企的應收賬款，實際實現的融資並不直接流入房企，只起到延長房企賬期的作用，一般產品期限是1年；

購房尾款ABS底層資產是銀行尚未放款的按揭貸款，期限多為2到6個月，而ABS一般產品期限為一年以上，故存續期內涉及迴圈購買；

物業費ABS和租賃租金ABS底層資產是未來的物業費或租金；

CMBS類似於銀行的經營性物業貸，需要將房企自持物業抵押；

而類REITS則需將自持物業所有權轉移，回款依靠租金收入和房產升值，包含一定股權性質。

如圖表4所示。

圖表4：房企常見五類ABS梳理

不同型別ABS對房企的負債影響也各不相同。

►供應鏈ABS發行前後，均在房企的應付賬款科目；

►購房尾款ABS由房企的應收賬款轉為長期應付款科目，相當於將加速了銷售回款。

►物業費和租賃租金ABS是將未來的現金流折現，新增了非有息債務科目。

►CMBS底層資產將受限，同時債務計在長期應付款或其他流動負債科目中；

►類REITS需根據是否出表具體判斷。

上述ABS雖為有息債務，但大多未體現在房企報表的有息債務科目中，因此在計算債務時確需將其納入。

從存量看，截至2020年6月20日，存量供應鏈ABS共2610。4億元，佔全部房地產ABS的48。2%，CMBS、購房尾款存量次之，各佔23。3%、17。0%，類REITs和物業費ABS存量較少，僅佔5。5%、4。7%。

存量供應鏈ABS餘額在90億以上的房企有5家，分別為萬科、碧桂園、龍湖、世茂集團和中國恆大，存量分別為326。5、154。0、123。5、99。6、99。1億元；

此外綠城、中駿、華髮等存量餘額也較高，在50-90億元之間。

各房企全種類ABS資料較難獲取且供應鏈ABS佔比最高，因此在下文測算中，僅採用了各房企供應鏈ABS存量資料，資料規模可能低於實際情況。

2）其他應付款：其他應付款中包含聯合營公司及關聯方往來款。

大多數房企在財務管理上有資金歸集制度，專案公司或區域公司賬上資金需定期向上歸集，並將最終體現在房企報表的其他應付款科目中。

各房企歸集頻率不同，包括實時、每天、每週或每月不等。

但與關聯方往來款科目中亦包括專案公司有息債務或銷售回款等多種情況，並非全部為有息債務，較難區分，下文測算中未包含此類。

3、其他權益工具

永續債一般會被計在報表權益部分的其他權益工具中，因永續債大多有利率跳升機制，在企業信用和市場環境無重大變化時，房企大多會選擇回售，並非成為真正的權益。

因此，若計算資產負債率和淨負債率時，未考慮到永續債，分子負債部分將低估，同時分母淨資產將高估，對最終槓桿指標的計算產生較大偏差。

目前在計算負債指標時均將永續債加回到有息債務中，並在淨資產中剔除掉永續債，以便還原相對真實的槓桿水平。

二、表外聯合營公司或關聯公司

母公司對聯合營公司的持股情況會體現在母公司長期股權投資科目中，採用權益法核算，但因聯合營公司資訊普遍披露較少，想獲取其有息債務和明股實債情況難度較大。

1、有息債務

表外聯合營公司的有息債務也應根據母公司相應的股權佔比情況計入有息債務中，因母公司大多不會披露非並表聯合營公司的有息債務情況，僅可透過披露的對外擔保額度推算有息債務規模。

但實際操作中又存在大量母公司採用抵押、差補、流動性支援和回購等方式進行增信，並不披露此類增信規模，因此透過對外擔保額度計算存在較實際規模偏低的問題。

圖表5根據對聯合營和關聯方擔保規模進行排序，篩出了樣本企業中的前十大主體，對外擔保規模/淨資產比例最高的主要為碧桂園、融創中國、綠城中國和中南置地。

此外，還需關注的有世茂集團，因世茂存在一定規模的對外擔保未進行披露，所以公告資料口徑與實際情況偏差較大。

圖表5：十大房企對外擔保規模情況

如圖表6所示，以長期股權投資/淨資產為橫座標，對外擔保/淨資產畫出為縱座標，畫出如下散點圖。可以看出橫縱座標表現出一定正相關性。

中交地產、碧桂園、綠城中國和金輝的長期股權投資佔比高同時對外擔保佔比也較高；

而世茂集團指標出現較大偏離，其長期股權投資佔比高但對外擔保佔比卻較低，驗證了其存在對外擔保未披露的問題。

圖表6：樣本房企長期股權投資佔比和對外擔保佔比散點圖

2、明股實債

因明股實債本身就很難識別，非並表公司的明股實債僅能透過報表中對聯合營公司資訊的披露來推斷，並無很好的方法。

房企實際債務負擔測算

根據上面的梳理總結，我們將可以量化測算的“表外債務”科目彙總。‘

主要有供應鏈ABS（A）、永續債（B）、表內明股實債（C）以及對聯合營和關聯方擔保（D），A+B+C+D得到估算的表外有息債務。

表外有息債務加上表內有息債務彙總得到房企實際債務規模，然後據此重新計算淨負債率。

如圖表7所示，各房企淨負債率呈現不同程度的升高，均值由105%上升至143%。其中，需關注的主要有：

1、淨負債率絕對值偏高

——其中首創置業由301%升至375%，槓桿處於極高水平。

此外，淨負債率超250%的還有中南置地、華髮股份和電建地產也需重點關注。

3、變化幅度較大的主要有

——綠城中國由90%升至196%，中交地產由85%升至181%，中國金茂由76%升至133%，並觸及負債率監管要求。

因上述測算僅納入了可獲取的公開資料，部分“表外”途徑仍無較好的方式估算，因此實際表外債務或將大於測算值。

圖表7：樣本房企“表外負債”測算

總結

透過梳理，我們剖析了房企隱藏“表外負債”的主要途徑，並得出以下五點啟示及建議：

1、並表子公司明股實債：

利用（少數股東權益/淨資產）/（少數股東損益/淨利潤）的倍數推算明股實債情況，

倍數越大則存在明股實債的可能性及比例越高。

倍數較高需重點關注的主要有中國恆大、融創中國、新城控股、陽光城、華夏幸福和華髮股份。

2、ABS：

房企常見的五類ABS雖為有息債務，但大多未體現在房企報表的有息債務科目中，因此在計算債務時確需將其納入。

供應鏈ABS發行規模較高的主要有萬科、碧桂園、龍湖、世茂集團和中國恆大。

3、表外公司有息債務：

可透過對外擔保規模/淨資產比例判斷表外公司債務情況，比例最高的主要為碧桂園、融創中國、綠城中國和中南置地。

此外，還需關注的有世茂集團，其長期股權投資佔比高但對外擔保佔比卻較低，指標出現較大偏離，驗證了其存在較大規模對外擔保但未披露的問題。

4、對於上述實際債務負擔的測算：

將可量化獲取的表內明股實債、供應鏈ABS、永續債以及對聯合營和關聯方擔保額度彙總後加上表內有息債務，估算實際有息債務規模，得到重新計算的淨負債率。

按照上述測算邏輯，淨負債率絕對值偏高的主要有首創置業、華髮股份、中南置地和電建地產，此外中國金茂、綠城中國、中交地產等淨負債率上升幅度較大，觸發房企“三道紅線”中相應限制。

透過總結我們發現，大型央企地產普遍槓桿水平較低，而規模偏小一些的地方國企地產為迅速擴張，淨負債率絕對值呈現出極高水平。

而民營地產整體呈現出較高的分化程度，各家經營及發展策略不盡相同，穩健和激進並存。

5、作為地產企業，拿地、建設、週轉、銷售回款的節奏，要和融資的節奏相匹配，才能產生最大的經濟效益。

如果融資節奏過快，但公司運營銷售的週轉趕不上債務償還，則公司槓桿水平較持續升高，大量收益都被財務費用吞噬且加劇公司流動性風險。

如果融資節奏偏慢，而運營銷售節奏較快，公司未將槓桿的作用充分發揮，業務發展或將受到一定限制。

因此在分析房企報表時僅關注表內情況是遠遠不夠的，只有掌握其實際的融資節奏才能判斷其經營效率是否達到最優，瞭解到房企真實的健康水平。

“三道紅線”下，房企將更頻繁

的

運用表外負債進行擴張，更需要重視此類負債；

並對各房企偏好進行總結梳理，同時加強對部分表外負債規模較大房企的指標監測和風險管控。

宣告：本文來源“地產銳觀察”，對作者表示感謝。夥伴們，關於本文觀點，歡迎交流互動，記得文末留下腳印。