從專戶的絕對收益到公募的相對收益，曲泉儒的初心一直是為客戶創造良好的長期收益。當談及如何實現時，他給出的答案是希望去賺業績和估值匹配條件下，上市公司持續穩健增長的錢。

“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”這句格言一直被投資者奉為經典。

作為逆向投資者，往往在人棄我取的時候出手，眾星捧月的時候離開。而諾安基金經理曲泉儒便是典型的逆向投資者。

談及逆向投資時，曲泉儒表示，他會以中期景氣度和長期空間建立橫縱座標軸，然後將股票和細分行業分為四大類，再輔以預期收益率等方法來判斷估值，當個股符合長期空間擴大、中期景氣向上且估值合理時，便有望成為其持股標的。

此外，他補充道，逆向投資同樣會面臨價值陷阱和賣早了的情況，而針對這個問題，曲泉儒透過跟蹤高頻資料來避免陷入價值陷阱，持續跟蹤持倉標的基本面的變化來上調它的盈利預期以攫取更多收益。

逆向為矛估值為盾，追求中長期絕對收益

老虎財經：

從專戶到公募，您是如何適應這種轉變的？

曲泉儒：

我是2016年開始管理專戶，2019年轉為管理公募基金，剛開始管公募的時候，客觀來講會有一些迷茫，因為從專戶的絕對收益過渡到公募的相對收益這個過程會有些分裂。後來經過一段時間的摸索發現，如果中長期絕對收益做得好，那麼相對排名也不會差。將時間拉長來看，能實現年化20%的絕對回報，在公募裡面的相對排名肯定不會差。

因此我找到了一個統一的點，不管是管理專戶還是公募基金，都希望能尋求一箇中長期比較好的年化回報，力爭為投資者創造長期穩定的資產增值。

老虎財經：

您能具體聊聊您的投資理念嗎？

曲泉儒：我的投資理念是以“逆向+估值”為投資核心，去賺業績和估值匹配條件下上市公司持續穩健增長的錢。

老虎財經：

能具體展開說說“逆向+估值”嗎？

曲泉儒：

我們將股票和行業分為四大類：由差變好、好上加好、由好變差、差裡更差；投資過程中我們主要挑選景氣度“由差變好”的行業中“好上加好”的優質標的。

具體來看，我們會建立一個座標軸體系，橫軸代表中期景氣度，以1年的維度去刻畫；縱軸代表長期空間，以2025年的維度去刻畫。然後把所有的行業放在座標軸裡面，第一步去看這些行業在座標軸裡所處的位置，根據它的景氣度和長期空間劃分4個象限；第二步我們透過深度研究去看這些行業往哪個方向變化。

舉個例子：21年整體表現比較好的兩個方向一個是週期，一個是科技和新能源。首先週期行業它的長期空間不大，但是它的景氣度發生了一些比較好的變化，所以它是從第三象限向第四象限移動。而在移動過程當中實際上就伴隨著股價的上行或者市值的擴大。其次是科技和新能源，它是在第一象限裡面持續往右上角走的狀態，也是我前面講的好上加好的資產。

而我們逆向投資實際上是希望尋求三類投資機會，第一類是從第二象限往第一象限走，它的長期空間大，景氣度也在往積極的方向變化；第二類是從第三象限往第四象限走，屬於由差變好的階段；第三類是從第四象限上穿到第一象限，比如說因為新的政策，新的市場、新的技術，導致這些公司市場空間變大。

估值方面，從兩個維度去看，第一個維度是透過PE、PEG、PB等常用指標去判斷一家公司的估值水平。比如說研究員告訴我一個公司未來每年能實現20%的利潤增長，但是當下六七十倍的市盈率就未必會在我重點考慮的範圍內了，因為我覺得它的估值還是比較高的。

第二個維度是我們更多會用預期收益率的方法進行判斷，比如錨定到2025年這個公司能實現一個多少的利潤體量，或者說它屆時處於四個象限中的哪個位置。

老虎財經：

如何判斷2025年的利潤呢？

曲泉儒：

預判2025年利潤體量實際上要基於一些比較關鍵的假設，比如說2025年市場空間，以及公司的市佔率、淨利率水平等，有了這幾個關鍵假設之後，在預估它2025年的淨利潤後給予一個相對保守的估值，比如說20倍或者25倍。然後測算2025年它的市值和現在靜態市值做比較，如果年化收益超過20%，我們認為是估值比較合理的。

跟蹤高頻資料避免陷入價值陷阱

老虎財經：

逆向投資意味著買跌，那麼也存在買錯的問題？

曲泉儒：

我們希望買入的時候就買在拐點上，買完了之後就馬上漲，這是我們逆向的初衷。但買在拐點上實際是非常難的，或者說是不現實的。那麼如何去避免買錯了或者陷入價值陷阱這種情況呢？

我們會透過跟蹤它的高頻資料來預判。如果資料兩三個月都沒有預期改善的話，可能就會對組合進行一個迭代，這樣就可以避免陷入到價值陷阱中。

老虎財經：

如何看待逆向投資買的早賣的早這個問題？

曲泉儒：

會存在賣早了的問題。這種情況是逆向選手普遍存在的。因為你買的時候實際上你的預期就沒有那麼高。針對這個問題，我們的改進方法是持續跟蹤它基本面的變化，並且上調它的盈利預期。

價值與成長是相輔相成的

老虎財經：

您很看重估值，估值低也意味著成長性可能不高，您是如何取捨價值與成長呢？

曲泉儒：

我覺得這兩者實際上是分不開的。在早些年管專戶的時候，我更傾向於低估值或者深度價值。比如說本來價值三塊錢的東西，現在一塊錢，這個顯然偏離它的合理價值。不過隨著我的方法迭代，我認為離開成長性談價值是不合適的。我們更多的會用預期收益率的方法去測算它的估值，然後不斷的去橫向比較，選擇價效比高的資產，但是價效比高的資產也離不開成長性。

老虎財經：

在您的投資理念裡，如何去定義價效比高的資產或者說好公司？

曲泉儒：在我的底層思維裡，我覺得所有的行業和所有的公司都具有周期性，所以我們其實是透過建立座標軸的體系去觀察這些公司和行業的變化，然後去尋求這種投資機會和規避一些投資風險。

我覺得好公司有幾點屬性，第一點它要在一個好的行業裡面，當然我說的好行業不是說白酒就比煤炭好，我認為需要結合這個行業的景氣度來看；第二點我覺得好公司它一定是有比較強的競爭力或者護城河；第三點我會注重管理層的能力，比如說它的戰略制定能力或者戰略選擇能力。

老虎財經：

您一直提一個景氣度的問題，在您的選股體系中您會將景氣度看得比估值更重嗎？

曲泉儒：

我覺得它是重要的因素之一，但並不是最重要的，因為如果景氣度是最重要的，我應該去買去年的新能源和科技，但是你會發現我去年在這一類資產上並沒有做什麼配置。實際上，對於特別高景氣度或者持續好上更好的一些公司，我始終保持一個相對謹慎的態度，因為我的底層邏輯是具有周期思維的，我認為持續好上更好的一些行業，可能會面臨一些週期下行的風險。我們相信持續好的管理層和公司，但並不認為會有一直好下去的行業。

2022年市場的關鍵詞：價值迴歸和邊際改善

老虎財經：

您在四季度加倉了醫藥和食品，您這種調倉是屬於自上而下去判斷的嗎？

曲泉儒：

我覺得需要結合來看，

透過宏觀的基本判斷和中觀的行業比較，再結合微觀的個股驗證。

我們需要有一些宏觀思維，宏觀思維並不是為了去預判市場，或者去擇時。但是我認為宏觀的好處有助於我們認清市場所在的位置。其實我們做投資最終還是要落實到具體標的上，所以我們絕大多數時間還是在研究個股上。

老虎財經：

您有回溯過2021年的業績歸因嗎？

曲泉儒：

2021年我們主要投資了兩個方向，一個是我們看好的以油價為代表的全球大宗商品；一個是具有全球產業鏈競爭優勢的先進製造業，所以我們2021年超額收益來源主要是製造業和週期這兩個領域。

老虎財經：

您對2022年市場的看法？

曲泉儒：

2021年我對市場的看法是從分化到再平衡的一個過程，前面幾年炙手可熱的消費和醫藥逐漸過渡到了週期和製造這兩個環節。2022年我們認為的兩個關鍵詞是“價值迴歸”和“邊際改善”。我認為一些大眾可選消費和一部分醫藥細分賽道有一些超額收益的可能。

曲泉儒，碩士，具有基金從業資格，曾任遠策投資管理有限公司研究員、長盛基金管理有限公司投資 經理。2016 年 1 月加入 諾安基金管理有限公司，任投資經理。2019 年 4 月至 2020 年 7 月任諾安益鑫靈活配置混合型證券投資基金基金經理。2019 年 4 月起任諾安新動力靈活配置混合型證券投資基金基金經理，2021 年 3 月起任諾安平衡證券投資基金 基金經理，2021 年 4 月 起任諾安雙利債券型發起式證券投資基金基金經理、諾安鼎利混合型證券投資基金基金經理，2021 年 11 月起任諾安匯利靈活配置混合型證券投資基金基金經理。

風險提示：市場有風險，投資需謹慎。投資者投資於本公司管理的基金時，應認真閱讀《基金合同》、《託管協議》、《招募說明書》、《風險說明書》、基金產品資料概要等檔案及相關公告，如實填寫或更新個人資訊並核對自身的風險承受能力，選擇與自己風險識別能力和風險承受能力相匹配的基金產品。投資者需要了解基金投資存在可能導致本金虧損的情形。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金管理人管理的其他基金的業績不代表對本基金業績表現。基金的過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現。基金管理人提醒投資者基金投資的”買者自負”原則，在做出投資決策後，基金運營狀況與基金淨值變化引致的投資風險，由投資者自行負擔。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。