《金證研》南方資本中心 三友/作者

基本結論

一、在管基金業績下跌，近三年的收益率在“吃老本”？

基金經理李雲鑫：2015年9月加入匯添富基金管理股份有限公司（以下簡稱“匯添富基金”），任行業分析師；現任匯添富安鑫智選靈活配置混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富安鑫智選混合A”）、匯添富盈泰靈活配置混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富盈泰混合”）等基金的基金經理。累計任職逾2年。李雲鑫先後管理的基金產品共9只，在管產品6只。管理的基金型別均為混合型基金。截至2022年10月14日，李雲鑫在管產品總規模達52。36億元，任職期間最佳基金回報率為43。2%，現管理的匯添富盈泰混合、匯添富安鑫智選混合A、匯添富穩健匯盈一年持有期混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富穩健匯盈一年持有期混合”）、匯添富穩健欣享一年持有期混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富穩健欣享一年持有混合”）、匯添富經典成長定期開放混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富經典成長定開混合”）今年以來跌幅分別為-28。31%、-31。43%、-6。97%、-7。15%、-28。89%，在任管理基金收益率全部告負，其中匯添富盈泰混合近三年累計收益率高達50。81%，但在今年以來的跌幅卻為-28。31%，進一步表明該基金今年的表現相較於以前“走滑坡路”。

二、時間越長收益越低，信奉長期主義或為“紙上談兵”？

今年以來在管基金業績不佳，“長期主義”的包裝被揭下。李雲鑫曾表示“我們所需要做的，就是找到一門好生意，並長期擁有它。信奉長期主義是獲得奇蹟般回報的最重要方式，甚至是唯一的方式，而這既是起點，也是終點。”從長期來看，通脹是對真實回報的巨大威脅，因此，具有強大定價能力的優質企業可以獲得顯著的溢價；而時間是複利的關鍵，因此回報需要在時間的維度上展開。但從結果看來，時間反而是回報成長的最大阻礙，今年以來，截至2022年10月14日，李雲鑫半數在管的基金跌幅近30%，慘淡的業績使李雲鑫的“長期主義”在今年成為空談。

重倉押道白酒，行業配置漂移。從匯添富盈泰混合的行業配置來看，基金自2020年5月20日李雲鑫接管以來，對製造業的持倉佔淨值比例均維持在60%以上，2021年報顯示，基金對製造業的持倉達基金淨值80。15%。另外，匯添富盈泰混合對白酒的持股卻一直維持著高佔比。以貴州茅臺為例，2020年三季度以來，匯添富盈泰混合一直保持重倉持有貴州茅臺，貴州茅臺佔基金淨值比一直維持在8%-9%的比例，居高不下。除此之外，匯添富盈泰混合的十大重倉股票裡面還有瀘州老窖、五糧液、山西汾酒等多隻白酒股。這比一些只專注於押道製造業的基金，在配置上更為漂移。

重倉股中國中免股價腰斬，市值蒸發超過5，000億元。匯添富盈泰混合重倉的中國中免，在2021年曾被譽為“免稅矛”，是免稅概念的龍頭股，卻蒸發掉超過5，000億元的市值。自2020年海南離島免稅新政實施以來，中國中免股價一路高歌猛進，直到2021年2月，股價以401。28元創歷史最高點，市值也一度突破7，800億元。但此後，中國中免的股價也開啟了一路下跌模式。截至2021年12月底，中國中免股價已跌至200元/股附近。今年5月底，中國中免股價更是跌至152。09元/股，以當前總股本20。69億股計算，相比於之前最高時期的市值，蒸發了超過5，000億元。2021年，中國中免的免稅商品銷售營業收入為429。4億元，高於2020年的323。6億元；2021年免稅商品的營業成本為267億元，比上年增長49。75%。雖然免稅商品的銷售額增加了，但是主營業務的毛利卻在減少，這可能與中國中免被捲入了免稅商品的價格戰中有關，因此利用商品促銷活動等來吸引消費者購買免稅商品，銷售成本便水漲船高。在搶佔市場份額的鬥爭中，中國中免以損失利潤為代價，卻沒能留住投資者。

上任以來高換手，違背長期持有的承諾。李雲鑫曾表示：“我們所需要做的，就是找到一門好生意，並長期擁有它。”他的投資理念，是選擇一些優質的股票進行長期投資，持續獲得高回報，然後回報需要在時間的維度上展開，因為時間是複利的關鍵。但在接管匯添富盈泰混合以來，基金換手率大幅增加，與上一任基金經理相比，操作更加頻繁，比起謹慎選擇好股並長期持有，更加傾向於擇時波段操作。這違背了當初選擇優質的股票進行長期持有的承諾。

大盤成長型基金投資失敗後，新基金或另尋僻徑欲東山再起。今年以來，李雲鑫在管基金業績不佳，在任職所有基金的回報率為負以後，於2022年10月14日任匯添富優勢企業精選混合A的基金經理，該基金的業績比較基準為中證800指數收益率×60%+恆生指數收益率（使用估值匯率折算）×20%+中債綜合指數收益率×20%。從業績基準上看，中證800是由中證500和滬深300組成的，基本涵蓋大中小市值公司的股票，與匯添富盈泰混合超九成的大盤股比例的投資風格對比來看，新基金更偏向投資中小盤股票。由於大盤股表現不佳，新基金匯添富優勢企業精選混合A選擇發展中小盤，但由於李雲馨對中小盤的投資經驗過少，能否東山再起還待考究。

一、基金經理簡介

基金經理李雲鑫：清華大學化工碩士，具有證券投資基金從業資格。曾任國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“國泰君安證券”）、國信證券股份有限公司（以下簡稱“國信證券”）的行業分析師。2015年9月加入匯添富基金任行業分析師；現任匯添富安鑫智選混合A、匯添富盈泰混合等基金的基金經理。累計任職逾2年。李雲鑫先後管理的基金產品共9只，在管產品6只，且其管理的基金型別均為混合型基金。截至2022年10月14日，李雲鑫在管產品總規模達52。36億元，任職期間最佳基金回報率為43。2%。2022年1月1日至10月14日，李雲鑫現管理的“匯添富盈泰混合”、“匯添富安鑫智選混合A”、“匯添富穩健匯盈一年持有期混合”、“匯添富穩健欣享一年持有混合”、“匯添富經典成長定開混合”今年以來跌幅分別為-28。31%、-31。43%、-6。97%、-7。15%、-28。89%，在任管理基金收益率全部告負。同期同類排名靠後，分別為1861|2164、1999|2164、930|1092、938|1092、2120|2624。

李雲鑫任職多隻基金回報率為負，“長期主義”包裝痕跡明顯。其中“匯添富盈泰混合”近三年累計收益率達50。81%，而今年以來，截至10月14日，基金跌幅卻為-28。31%，進一步表明該基金今年的表現已不如前。可見，時間的拉長或並未使得基金的回報增加。

二、代表產品分析：匯添富盈泰靈活配置混合型證券投資基金

1、產品基本情況

2020年5月20日，李雲鑫開始管理“匯添富盈泰混合”，產品的基金型別為靈活混合型基金，業績比較基準為滬深300指數收益率×50%+中債綜合指數收益率×50%。該基金的投資目標為“在嚴格控制風險和保持資產流動性的基礎上，本基金透過積極主動的資產配置，充分挖掘各大類資產投資機會，力爭實現基金資產的中長期穩健增值。”自李雲鑫任職以來，基金規模整體處於下降趨勢，截至2022年6月30日，基金規模為8。29億元。

從匯添富盈泰混合的淨資產規模來看，今年第一季度基金的期末淨資產較上季度明顯下降，淨資產變動率為-48。11%，與去年三季報相比淨資產減值過半；第二季度，淨資期末淨資產略有回升，淨資產增長率為9。88%，但由於前期跌幅過大，對於整體淨資產的總量影響並不明顯。

截至2022年10月14日，今年以來，匯添富盈泰混合全部時間區間內的基金收益率均告負，2022年1月1日至2022年10月14日，基金累計收益率為-28。31%。在過往獲取負收益的同時，匯添富盈泰混合的最大動態回撤達-38。04%（2022年5月9日），這是一個相當高的回撤率，表明該基金的風控管理較差，具有較高的風險回報比。將今年以來匯添富盈泰混合的業績與滬深300指數、同類平均的業績走勢對比，可以看到，匯添富盈泰混合在2月到4月大盤震盪期間業績加速下滑，在今年來遠遠跑輸滬深300指數以及行業平均收益。具體來看，今年以來，截至2022年2月28日，基金的累計收益率為-12。96%，比同類平均低超6%，在大盤震盪期間，對比同類平均的差距越來越大，2022年1月1日至4月30日，基金的累計收益率為-25。04%，比同類平均低超過8%。

匯添富盈泰混合長時間連續跑輸大盤，則表明該基金所選行業表現不佳。而匯添富盈泰混合又在行業同類基金中較弱，則體現出李雲鑫的擇股擇時能力存在不足。

2、機構持有變動幅度明顯，遊資市場態度現分歧

從持有人結構來看，匯添富盈泰混合個人持有比例高達78。54%，較往期大幅增加，而機構持有比例則同步下降。從2020年繼任以來看，機構持有比例開始增加，但是近兩年機構比例變動幅度過大，表明機構對持有該基金態度並不堅定。

通常機構投資者佔比高的基金一方面是長期業績穩定，另一方面就是機構定製或者基金公司為機構投資者設計的產品定位，該類基金風險收益特徵較清晰，信用風險控制嚴格。而機構持有比例的先增後減與匯添富盈泰混合基金的今年來的業績有關，截至2022年10月14日，匯添富盈泰混合基金今年來跌幅為-28。31%，且基金經理李雲鑫在任管理的基金收益率全部告負，也會影響遊資機構對基金經理的信任從而對基金的贖回。

3、押道消費白酒，行業配置單一

從匯添富盈泰混合的行業配置來看，基金自2020年5月20日李雲鑫接管以來，對製造業的持倉佔淨值比例均維持在60%以上，2021年報顯示，基金對製造業的持倉達基金淨值80。15%，在其餘時間內，對製造業的持倉均維持在基金淨值的65%至75%。

與很多基金經理一樣，李雲鑫也對製造業重倉持有，但是製造業分為很多大類，有：消費、醫藥、網際網路、新能源車、光伏、半導體等。但是李雲鑫對於消費行業配置比例卻異常之高，而其對白酒股卻一直維持著很大的佔比。2020年三季度以來，匯添富盈泰混合一直保持重倉持有貴州茅臺，貴州茅臺佔基金淨值比一直維持在8%至9%的水平，居高不下。除此之外，匯添富盈泰混合的十大重倉股票裡面還有瀘州老窖、五糧液、山西汾酒多隻白酒股，統計相加後，將近30%的持倉為消費白酒。

匯添富盈泰混合作為投資製造業基金，卻重倉持有白酒，比一些只專注於一級行業的基金，在配置上更為漂移。

4、重倉股中國中免股價腰斬，市值蒸發超5，000億

匯添富盈泰混合重倉的中國中免，在2021年曾被譽為“免稅矛”，是免稅概念龍頭股。但自2021年2月以來，中國中免已經蒸發掉了超過5，000億元的市值。回顧2020年，自海南離島免稅新政實施以後，中國中免股價一路高歌猛進，直到2021年2月，股價以401。28元創下歷史新高，市值也一度突破7，800億元。但此後，中國中免的股價開啟了一路下跌模式，截至2021年12月底，中國中免股價已跌至200元/股附近。今年5月底，中國中免股價更是跌至152。09元/股，以當前總股本20。69億股計算，相比於之前最高時期的市值，市值蒸發了超過5，000億元。

中國中免在2021年度的業績說明，在過去的一年，中國中免營收、淨利均大幅增長，但股價卻大幅下跌，可能與其銷售成本的上漲有關係。2021年中國中免的商品銷售營收為669。4億元，毛利率為33。08%，毛利率同比下降17。75%；2021年，中國中免的免稅商品銷售營業收入為429。4億元，高於2020年的323。6億元；2021年免稅商品的營業成本為267億元，比上年增長49。75%。雖然免稅商品的銷售額增加了，但是主營業務的毛利卻在減少，這可能與中國中免被捲入了免稅商品的價格戰中有關，因此利用商品促銷活動等來吸引消費者購買免稅商品，銷售成本便水漲船高。在搶佔市場份額的鬥爭中，中國中免以損失利潤為代價，卻沒能留住投資者。

5、上任以來高換手，違背長期持有的承諾

李雲鑫曾表示“我們所需要做的，就是找到一門好生意，並長期擁有它。信奉長期主義是獲得奇蹟般回報的最重要方式，甚至是唯一的方式，而這既是起點，也是終點。”從長期來看，通脹是對真實回報的巨大威脅，因此，具有強大定價能力的優質企業可以獲得顯著的溢價；而時間是複利的關鍵，因此，獲取回報需要在時間的維度上展開。在他的投資理念裡，選擇一些優質的股票進行長期投資，獲得持續高回報，而回報需要在時間的維度上展開，因為時間是複利的關鍵。

可在李雲鑫繼任匯添富盈泰混合的基金經理以來，基金換手率大幅增加，與上一任基金經理相比，操作更加頻繁，更加傾向於擇時波段操作，而不是謹慎選擇好股並長期持有。這違背了當初選擇優質的股票進行長期持有的承諾。2019年下半年，當時李雲鑫還未接管匯添富盈泰混合，匯添富盈泰混合由前任基金經理管理時，換手率僅為7。73%，而在李雲鑫上任後僅一個多月後，換手率飆升至228。05%。如果說剛上任需要重新擇股導致換手率高的話，尚能理解，但自李雲鑫接管以來，換手率居高不低。在2021年下半年，換手率甚至高達265。71%。如此高的換手率使得李雲鑫的“長期主義”成為空談。

6、大盤股基金投資失敗後，新基金欲或另尋僻徑欲東山再起

今年以來，李雲鑫在管基金業績不佳，任職所有基金回報率為負以後，李雲鑫毅然上任新基金的基金經理。新基金為為匯添富優勢企業精選混合型證券投資基金（以下簡稱“匯添富優勢企業精選混合A ”），於2022年7月13日發行，基金經理上任日期為2022年10月14日。該基金的業績比較基準為中證800指數收益率×60%+恆生指數收益率（使用估值匯率折算）×20%+中債綜合指數收益率×20%。

從業績基準上看，中證800是由中證500和滬深300組成的，基本涵蓋大中小市值公司的股票。與匯添富盈泰混合超9成的大盤股比例的投資風格對比來看，新基金更偏向投資中小盤的股票。

除匯添富盈泰混合以外，李雲鑫在管的匯添富安鑫智選混合A、匯添富經典成長定開混合、匯添富穩健欣享一年持有混合，所持有的均為大盤股，由於大盤股表現不佳，新基金匯添富優勢企業精選混合A選擇發展中小盤，但由於以前基金經理對中小盤的投資經驗過少，能否東山再起還待考究。

也就是說，李雲鑫的代表產品彙添富盈泰混合由以前的高收益，變得越持有越下跌，不論是是押道消費白酒股、對消費白酒股進行重倉持有，還是重倉個股的暴雷，都沒有體現 “做到找到一門好生意”的宗旨，另外，從管理基金時的高換手率來看，李雲鑫對個股的操作更加頻繁也違背了當初的信奉長期主義的投資理念。李雲鑫近期的表現，或與其“做到找到一門好生意，並長期擁有它”、“信奉長期主義”的宗旨背道而馳。

本文源自金證研