對上市公司的研究有很多角度，一般會以業績和財務分析為基礎，然後延伸到企業的經營層面、戰略層面。鹽津鋪子是飛鯨投研之前分析過的休閒零食企業，今天準備再說一次。因為每看一次年報，都會有新的發現，鹽津鋪子算是行業裡的佼佼者了。

一、為什麼多次研究鹽津鋪子？

一年角度看，鹽津鋪子2022年前三季度營收同比增加21%、淨利潤同比增加183%。

從2020年開始一直圍繞鹽津鋪子、洽洽食品、良品鋪子、三隻松鼠、來伊份、好想你這6家企業分析，也喜歡把它們放在一起比較，從而選出更好的研究標的。

比較前三季度營收規模，良品鋪子70億元排名第一，鹽津鋪子19。7億元營收，排第五。

比較前三季度淨利潤，洽洽食品6。3億元排名第一，鹽津鋪子2。2億元淨利潤，排第三，第二是良品鋪子。

所以，可以推出鹽津鋪子是一家規模體量比較小的企業。

再來看一下成長速度。2022年前三季度6家企業的表現可以這樣總結：

瓜子佔比69%的洽洽食品增收不增利，收入增速12。9%、淨利潤增速5。5%。

定位高階的良品鋪子淨利潤負增長，收入增速6。6%、淨利潤增速-8。8%。

喜歡線上的三隻松鼠業績直接打骨折，收入增速-24。6%、淨利潤增速-78。9%。

來伊份和好想你業績陰晴不定，著實看不懂，這裡不做評價。

相比於其他企業，鹽津鋪子相當於考了全班第一，收入增速21%，淨利潤增速182.9%。

由此，我們可以說鹽津鋪子是一家規模雖小，但成長性高的企業。

三年時間看，鹽津鋪子股價漲幅高達180%，排名第一。

根據同花順行業分類，A股休閒零食企業共21家，2019年11月至2022年11月三年時間，13家企業股價漲幅為正，其中鹽津鋪子以180%的漲幅位列第一。

近三年，A股經歷了起起落落，許多企業被淘汰，也有許多企業經過時間檢驗，成長性更加確定，鹽津鋪子是其中一個，股價變現也證明了市場對其青睞有加。

二、市場為何看好鹽津鋪子？

市場是有情緒的，但它從來不講人情。企業業績好、成長確定，市場就多加關照；企業業績下滑不達預期，很快就會成為市場的“棄兒”。

鹽津鋪子被市場看好，表面上是業績超預期，而落實到經營層面，與它的生產模式和銷售模式有關。

接下來的分析是由經營模式推到財務表現，每一個數據產生的背後一定有它的邏輯，找到了關係我們也就明白了一家企業為什麼好或為什麼差。

1、鹽津鋪子與洽洽食品有相同的生產模式，自主生產毛利率高

由於來伊份和好想你業績波動很大，分析時剔除了兩者，選擇剩下四家企業做比較。

休閒零食企業的生產模式主要有兩種：自主生產和代工生產。

代工生產

，企業可以輕資產運營，從而可以專注於品牌經營，在較短時間內實現擴張；缺點是代工成本更高，產品質量不可控。

自主生產

可以降低生產成本，產品質量自主把控；不過重資產運營，會拖累擴張速度。

鹽津鋪子和洽洽食品是自主生產模式，良品鋪子和三隻松鼠則把生產外包給他人。所以，

經營模式不同表現在財務資料上，是毛利率水平的差異。

洽洽食品近幾年平均毛利率31。5%，鹽津鋪子更高、達到40。8%；但是良品鋪子和三隻松鼠的平均毛利率都低於30%。

2、鹽津鋪子專注商超和經銷渠道，費用率低，淨利率高

銷售模式主要分為線上、線下兩種渠道，線下又細分為經銷、直營和加盟。線上可以獲得更高曝光度，但對應的營銷費用更高，比如三隻松鼠銷售費用率高達20%；過於集中線上下也不好，門店數量多，租賃費用和管理費用大幅增加，比如有3400多家門店的來伊份。

銷售模式的核心是如何實現把產品賣出去的同時，又儘可能地節省費用，即開源節流。

鹽津鋪子和洽洽食品給其他企業做了榜樣，把自己的產品放在人流量大的商超裡賣，不用自己開店，也不用花太多錢營銷，降低費用的同時，還能隨著超市的擴張自動擴張。

鹽津鋪子的銷售渠道由直營商超、經銷和電商（線上）三種，近幾年有一個明顯的變化：經銷渠道和線上渠道佔比快速提升，直營商超渠道佔比降低。不過這個變化傳遞的是好的訊號。

鹽津鋪子最初以直營商超為主，客戶是像沃爾瑪、家樂福、大潤發這樣的國際大型連鎖商超。透過在高階超市混熟了臉、開啟市場後，開始側重經銷渠道。

為什麼側重經銷渠道，鹽津鋪子在年報中是這樣說的：

經銷渠道主要包括區性連鎖超市、小型超市、便利店、批發市場等，能夠有效填補高階渠道外的市場份額，使公司銷售網路向下延伸，提高產品覆蓋面和市場佔有率。

不論直營商超還是經銷，鹽津鋪子都不用自己開店，降低了租金成本也避免了加盟店帶來的品控風險。所以，它的平均淨利率水平能達到9%，而良品鋪子和三隻松鼠只有3。5%。

綜上，我們可以說鹽津鋪子是一家規模雖小，但採取自主生產、盈利水平高、成長性高的企業。

資料之間是相互聯絡的，鹽津鋪子的成長邏輯可總結為，選對了模式，盈利水平高，業績表現好，所以市場認可度高。

三、鹽津鋪子的一點不足：賬上沒錢

沒有十全十美的企業，我們要做的是找到優點能夠彌補缺點、確定性高的企業。鹽津鋪子是不完美的，透過對比四家企業的貨幣資金在總資產中佔比發現，鹽津鋪子貨幣資金佔比最低，2017-2021年貨幣資金佔比分別為12。5%、8。7%、7。4%、8。9%、6。5%。

通俗說，就是它的賬上沒有錢，2021年貨幣資金1。35億，而短期借款有5個億，一不小心就容易發生還不上錢的情況。透過上面分析我們知道，鹽津鋪子盈利水平很高，賺的錢去哪了呢？

這就要說回它的銷售模式了，鹽津鋪子前五大客戶都是直營商超渠道的，它想把貨在別人的商超裡賣，在別人的地盤就要按別人的規則辦事。所以，面對下游的這些客戶，鹽津鋪子話語權比較低。

它能賺到錢，但錢被下游大客戶佔用了，財務資料表現為：2017-2021年，鹽津鋪子的應收款項佔總資產的比重由7%增加到9。5%。

不過，鹽津鋪子在經銷渠道是很強勢的，從年報中得知，它對經銷商的銷售為買斷模式，信用政策為款到發貨

。

而且經銷渠道佔比已經提升到七成左右，對直營渠道的大客戶依賴度不斷降低。

透過同類企業對比，飛鯨投研從業績、財務資料、經營模式三個角度分析了鹽津鋪子的成長邏輯，認為鹽津鋪子確確實實是一家成長性很高的企業。

休閒食品沒有特別的護城河，最關鍵的問題在於品質，而想要把控產品質量，需要自己掌握生產線，這也是鹽津鋪子高盈利的原因。

休閒零食行業有萬億的成長空間，但門檻很低，企業多而雜亂，目前未出現壟斷性的龍頭。我們不妨預測一下，誰會成為未來零食賽道的璀璨之星呢？

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