本文來源：時代週報 作者：穆瑀宸

無糖飲料圈子，格局正在改變。時代週報記者獲悉，元氣森林第一個面世的產品“燃茶”在誕生6年後宣佈“去糖”，將去掉產品中的代糖赤蘚糖醇，轉變為不帶甜味的無糖茶。而曾經伴隨“0糖風潮”一躍成為贏家的三元生物（301206。SZ），卻依然執著於“赤蘚糖醇”。

近日，三元生物釋出公告稱，其首次公開發行股票募集資金投資專案“年產5萬噸赤蘚糖醇及技術中心專案”中的“年產5萬噸赤蘚糖醇生產線”，於8月份進行了試生產。目前，相關募投專案經過前期試生產，已完成對生產工藝、機器裝置的安裝除錯，相關產線於近日正式投產。

或許三元生物並不為大眾所熟知，但是其重要的客戶元氣森林、可口可樂、百事可樂、農夫山泉、統一、今麥郎等，無一不是消費領域知名企業。

作為在國內較早開始工業化生產赤蘚糖醇的廠商，三元生物在“0糖”圈子裡有著舉足輕重的地位。然而伴隨著赤蘚糖醇目前的市場價格回落和下滑的業績資料，三元生物正在失去往日的輝煌。

財報顯示，2022年前三季度，三元生物營業收入同比減少56。84%至5。63億元。歸母淨利潤1。51億元，同比下降65。7%。

對於此時投產生產線是否會給三元生物帶來“甜蜜”的負擔，以及未來預期等問題，時代週報記者嘗試聯絡三元生物，但截至發稿暫未獲得回覆。

“按照一般邏輯，企業會在收益率較高的時候，選擇主動擴大產能，爭取更大收益。但是，三元生物的新建產能專案建設週期長，建設期間競爭對手同樣會在高收益的趨勢下全力發展，所以未來該專案的收益還能否達到預期，存在很大不確定性。”廣科諮詢首席策略師沈萌向時代週報記者表示。

三元生物也在公告中坦言，本次募投專案投產後，公司將新增年產5萬噸赤蘚糖醇產能，對公司的經營業績具有積極的影響。但由於該專案實現全面達產尚需一定時間，且未來的市場變化等尚存在不確定性，可能導致專案效益不達預期的風險。

圖源：三元生物官網

上市即高光

公開資料顯示，赤蘚糖醇是糖醇的一種，具有甜度低、熱量極低、不升血糖、甜味協調性好等特點，常作為食品新增劑用於餐桌糖、調味糖、飲料、糖果類食品及烘焙類食品等領域，而赤蘚糖醇也正是三元生物的主營業務。

三元生物身後掌舵者是一位71歲的老人——聶在建。20世紀90年代末，聶在建從國企辭職開啟了創業之路，先後建立了創新紡電、群益染整和三元家紡等紡織品相關企業。2008年在日本考察時，他偶然在餐桌上見到了赤蘚糖醇，赤蘚糖醇在當時的日本主要用於糖尿病人所使用的代糖。次年，聶在建收購了瀕臨破產的山東天綠原生物工程有限公司，開始進入代糖行業。

彼時，三元生物生產的赤蘚糖醇大多流向海外，業績一直不溫不火。元氣森林的出現成為了三元生物不可忽視的強大推動力。

元氣森林在創立之初，其飲料產品就定位於“0糖、0卡、0脂、0反式脂肪酸”。為了不影響產品口感，元氣森林選用了價格較高、但相對更健康的赤蘚糖醇。而元氣森林旗下的首個年銷10億元的大單品，即0糖氣泡水，讓無糖之風席捲整個飲料市場，國內飲料企業不斷推出新增赤蘚糖醇的飲料，赤蘚糖醇市場呈現爆發式增長。三元生物是這之中最大的受益者，其業績增速迎來了高光時刻。

三元生物招股書資料顯示，2018年至2020年營收分別為2。92億元、4。77億元、7。83億；淨利潤分別為6808。85萬元、1。36億元、2。33億元；2021年1-9月三元生物營收為13億元，較去年同期增長132。29%；實現扣非淨利潤同比增長155。83%至4。39億元。

同時，沙利文研究資料顯示，在2019年全球赤蘚糖醇生產企業產量份額中，三元生物的市場份額最大為33%，其次為美國嘉吉公司佔據了23%市場份額，保齡寶（002286。SZ）則排名第三為18%。截至2021年6月末，三元生物擁有赤蘚糖醇產能8。5萬噸/年，公司已成為全球赤蘚糖醇行業內產能及產量最大、市場佔有率最高的企業。

但好景不長，三元生物2022年上市後的首份半年報資料顯示，其業績下滑明顯，營收和淨利潤均與此前形成較大反差。2022年上半年，三元生物實現營收4。57億元，同比下滑41。89%；扣非後淨利潤為7678萬元，同比下滑68。38%。而在今年三季度，三元生物的營收為1。06億元，同比下滑79。54%；實現淨利潤3197。64萬元，同比下滑83。83%。

在沈萌看來，三元生物的業績之所以波動很大，主要是因為業績規模小，所以在市場需求放大時，相對增量比率就顯得驚人，實際上的絕對量仍然有限。

針對三元生物的業績情況，今年10月，中金公司釋出研報稱，隨著赤蘚糖醇新建產能逐步投產，短期內行業競爭仍將較為激烈，公司赤蘚糖醇價格和盈利或將繼續承壓。因此，下調公司評級至中性，下調目標價11。1%至40元。

背後的隱憂

業績下滑的背後，三元生物存在的隱憂也逐漸顯現。三元生物因赤蘚糖醇而崛起，對赤蘚糖醇依賴性極高，業務結構十分單一。

招股書和財報資料均顯示，2018年至2020年，三元生物赤蘚糖醇收入佔營業收入的比重分別為84。65%、59。87%和78。8%，然而到2021年赤蘚糖醇收入佔比達到93。54%。2021年同期，復配糖產品營收由1。55億元上升至7424。32萬元，佔總營收比例由20。12%下降為4。43%。

另外，創新性不足也是三元生物的短板之一。財報顯示，2019年至2021年，三元生物的研發費用逐漸走低，研發支出佔其營業收入的比例分別為4。08%、3。87%、3。52%。

三元生物在赤蘚糖醇領域看似強壯，但作為原材料供應商，實際上也是依附著產業鏈上其他企業協同並存，未來發展受到一定限制，倘若不能及時創新，很容易被替代。

元氣森林是三元生物在國內最大的客戶，其創始人唐彬森在接受《晚點LatePost》採訪時曾透露，“我們每半年會做一次升級，降糖是全世界的趨勢，我們還要繼續降。除了赤蘚糖醇，還有甜菊糖苷、羅漢果糖等代糖用於產品的迭代。”

廣東省食安保障促進會副會長朱丹蓬在接受時代週報記者採訪時表示，三元生物的優勢在於搶先了整個行業發展迭代的紅利，但是這種優勢是不可能長久持續的，整個代糖行業的含金量本身就不高，很容易被複制，這從三元生物營收、淨利潤已經出現疲態就可以窺探出。

“如今，三元生物依然看好赤蘚糖醇的發展，甚至加大投產新的生產線，這也是想建立起品牌效應和規模效應，藉此在短時間內把成本降低，但是實施起來很難成功。”他補充道。

值得注意的是，在歷經兩年風口期之後，越來越多的玩家正在湧入赤蘚糖醇市場，各家公司紛紛提出增加產能計劃。

2021年，以生物多糖為主導產業的保齡寶，其1。3萬噸赤蘚糖醇擴建專案竣工達產，同時，保齡寶推進非公開發行專案，募集資金用途包括年產 3 萬噸赤蘚糖醇晶體專案。該專案達產後，保齡寶赤蘚糖醇產能將由現在的3萬/年增加到6萬噸/年。

2022年4月，金河生物（002688。SZ）宣佈新建1。5萬噸赤蘚糖醇專案，專案預計總投資1。62億元。今年5月，華康股份（605077。SH）投建的3萬噸赤蘚糖醇產能專案試車成功。

據Mysteel資料統計，目前已經建好並投產的赤蘚糖醇產能有22。5萬噸，已建好產品尚未投入使用的產能在13。5萬噸，而正在建設或計劃建設的產能在24萬噸。如此一來，赤蘚糖醇領域的競爭將會更加激烈。

沈萌表示，“三元生物所處領域是相對規模有限的細分市場，或許無法支撐過大的供給規模。因此，如果能夠藉助在生產端的技術優勢，及時挖掘新的高收益產品潛力，擴大業務成長的潛在空間，更有助於企業保持穩定增長。”

三元生物也曾在投資者關係活動中迴應，公司在憑藉赤蘚糖醇產能優勢和產品質量方面的優勢，已經獲取多個大客戶，鞏固了公司的市場競爭地位。同時，公司將持續研發新品，拓寬產品線。除赤蘚糖醇外，還將密切跟蹤甜味劑行業發展前沿動態，在萊鮑迪苷M、阿洛酮糖等新型甜味劑上已取得較為豐富的技術儲備。