出品 | 子彈財觀

作者 | 胡芳潔

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

“眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了”，5年前萬達面臨信貸危機時，人們多用此句形容這個曾經的“地產巨無霸”斷臂求生的艱難處境。

然而，僅僅過去5年，市場情勢已經大反轉，尤其是地產股在今年出現了大幅下挫。在這樣的市場行情下，王健林卻逆勢重組珠海萬達商業管理股份有限公司（以下簡稱“萬達商管”）赴港上市。招股書顯示，萬達商管Pre-IPO融資時估值已達1800億元。

今年4月，王健林家族以1050億元身家殺回胡潤全球房地產企業家榜單第5名。而昔日風光無限的同行們，包括碧桂園、融創、富力等地產巨頭，卻紛紛陷入困境。

面對短短几年內如此巨大的反轉，有人調侃王健林現在是地產行業“最被羨慕的男人”。萬達最大的危機已經過去，不過，市場對王健林的考驗還沒有結束。

10月22日，萬達商管港股招股書面臨第二次過期。港股上市遇阻，王健林正在迎來他的第二個關鍵時刻。

1、3000億負債與盈利能力下降

透過萬達商管招股書，及其母公司大連萬達商業管理集團有限公司（以下簡稱“大連萬達”）財報可以看到，無論是2017年，還是2022年，

王健林面臨的最大的壓力依然是缺錢。

2017年，萬達突然面臨銀行停貸，王健林打包出售13個萬達文旅城和77個萬達酒店給融創和富力，緊急融資631億元。如果說資產打包出售、降負債，解決了萬達的燃眉之急，那麼2018年後的輕資產化轉向，才是真正決定萬達如今能在一片蕭瑟的房地產市場獨善其身的關鍵原因。

輕資產化，更為注重長期的運營能力，商業運營帶來的源源不斷的現金流，能夠更好地抵禦市場週期波動以及信貸政策調整風險。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

綜合來看，萬達自2017年以來輕資產化過程中，成功實現了降負債，整體資產負債率從2016年的70。26%，降低至2022年上半年的50。79%，目前負債總額3007億元，其中短期負債250。5億元，現金短貸比為1。36，持有現金能夠覆蓋短期有息負債。萬達在變得更輕更健康。

但與此同時，萬達的盈利能力以及取得持續現金流的能力是下降的，目前它還沒有找到真正自發增長的現金流來源，這也是為什麼王健林還很缺錢。具體可以從下面幾個方面看出來。

（1）持有的現金大幅下降。

2022年上半年，大連萬達賬上貨幣資金有341。94億元，較2021年末減少接近百億元。

（2）經營活動產生的現金流明顯減少。

2022年上半年，大連萬達的經營性活動現金流淨額為83。7億元，較去年同期的107。6億元下降了22。21%。

（3）籌資壓力大。

近年來，大連萬達籌資性現金流持續淨流出，根據Choice金融終端資料，2018年至2022年上半年，大連萬達籌資活動產生的現金淨流量分別為-395。09元、-202。18億元、-319。84億元、-112。69億元、-83。86億元。對於大連萬達而言，外部融資渠道難以滿足公司資金需求，公司再融資壓力較大。

（4）盈利能力持續下降。

從2019年至2022年上半年，大連萬達的淨利潤持續處於同比下降狀態。

2022年上半年，大連萬達實現營收244。03億元，同比增長7。13%，但歸屬於母公司股東淨利潤卻同比下降5。51%至67億元。2021年，在營收同比增長20。37%的情況下，淨利潤也出現1。7%的同比下降。

（5）將子公司萬達商管作為低成本融資渠道。

根據萬達商管招股書，2020年，萬達商管以4。35%的利率，向大連萬達貸款27億元，該貸款利率明顯低於大連萬達2020年透過債券融資的利率。據大連萬達2022年半年報，其2020年在國內銀行間市場發行、目前尚未到期的債券共有5支，發行利率為4。7%-6。6%。

上述招股書還顯示，大連萬達持有萬達商管69。99%的股份，萬達商管作為大連萬達最為核心的優質資產，尋求港股上市，對於急於提升運營現金流以及盈利能力的大連萬達而言，具有重要意義。

此外，曾有媒體報道萬達此前引入騰訊、京東等戰略投資的過程中曾與投資方簽署了對賭協議，承諾在2023年10月底之前完成上市。儘管萬達相關負責人此後曾對媒體闢謠，稱“不存在對賭協議”，但也承認存在上市期限的壓力。

內部需求+外部壓力，使得萬達商管的上市，成為王健林接下來最關鍵的任務。

2、IPO難推進和縮水的估值

10月25日，「子彈財觀」查詢港交所資訊披露平臺，今年4月22日更新的萬達商管招股書已無法查詢到。隨著距離上次更新招股書時間已過半年，萬達商管招股書第二次失效。

至於接下來的上市安排，「子彈財觀」聯絡了大連萬達，截至發稿並沒有得到回覆。

關於萬達商管上市程序遇阻，在睿信諮詢總裁、睿觀研究院院長郝炬看來，最關鍵的一個問題是估值。

“2020年、2021年，商業管理、物業管理公司，整體估值都是比較高的，但現在情況已經完全不同。2020年華潤永珍生活上市時應該是最高的，市盈率大概是80-100倍，到了去年，物業管理公司普遍在30-40倍左右。但是現在不一樣了，輕資產類的股票，從去年下半年開始，估值一直在下滑，到了今年上半年，部分企業已經跌到了10倍以下。”郝炬說，萬達商管在去年融資時，整體估值還是比較高的，但現在還想用去年的估值上市，就會有很大的問題。

據媒體報道，2021年8月，萬達商管Pre-IPO融資，引入騰訊、京東等多家投資方，當時估值達到1800億元。

根據招股書，王健林持有大連萬達52。68%的股權，而大連萬達直接和間接持有萬達商管78。83%股份，由此計算王健林持有上市主體萬達商管41。53%的股份。這一輪融資，更新了王健林持有資產的可量化價值，可以說為其今年4月重回胡潤全球房地產企業榜單拿下了關鍵一票。

（圖 / 萬達商管招股書）

根據招股書，以2021年萬達商管淨利潤34。82億元計算，Pre-IPO融資估值1800億元，市盈率約為51。7倍。但一年過去了，商業運營公司的估值已普遍大幅下降，這一估值顯然港股市場已經難以接受了。

據「子彈財觀」統計，以港股商業管理、物業管理上市公司為例，華潤永珍生活、碧桂園物業、雅生活服務、越秀服務、金融街物業為例，從去年6月至今，市值下跌幅度分別為50%、90%、87%、56%、59%，基本全部腰斬，碧桂園物業更是跌去了9成。

截至2022年10月26日，上述5家公司市盈率分別為26。37倍、5。28倍、2。51倍、7。94倍、5。34倍。除華潤永珍生活以外，其餘四家市盈率都在10倍以下。

假設以華潤永珍生活市盈率26。37倍為參考，粗略計算萬達商管的估值，則要在去年融資時51。7倍市盈率的基礎上打個對摺，那麼萬達商管目前估值應該在900億元左右。

不僅估值在下降，隨著美聯儲加息導致資金向美國迴流等因素的影響，整體港股融資額也在大幅萎縮。

Wind資料顯示，2022年一季度港股一級市場股權融資金額為883億港元，較2021年一季度融資金額2637億港元大幅減少66。53%，較2021年四季度融資金額1425億港元減少38。08%。

此外，港交所2022年一季度IPO數量跌出全球五強，僅有16家企業成功IPO上市，較去年同期的32家縮減50%。

僅僅只過去一年多的時間，對應股權價值就要打個五折，投資人能接受嗎？到底是延緩上市、等待估值恢復，還是降低估值和融資額繼續上市，這是王健林正面臨的艱難抉擇。

3、萬達商管的侷限與優勢

無論萬達商管上市進度如何，不可否認的一點是，輕資產化、重商業運營的戰略調整，不僅拯救了當時岌岌可危的大連萬達，同時也為其躲過2021年以來席捲地產行業的流動性危機奠定了基礎。

“時也運也”，有業內人士這樣感慨王健林近幾年來的“禍福轉化”。

而接下來，萬達商管能否形成真正的市場化能力和競爭壁壘，則決定了它能走多遠。

根據招股書，與母公司大連萬達強繫結的關聯業務，貢獻了萬達商管大部分的業績。

截至2021年12月31日，萬達商管在管商業廣場數量為417個，其中獨立第三方商業廣場數量為132個，萬達旗下商業廣場數量285個，佔比68。3%。

不僅管理物業中近7成為母公司物業，在實際運營中，來自大連萬達的關聯物業毛利率，也明顯高於獨立第三方物業。

萬達商管運營模式主要包括委託管理模式和租賃管理模式兩大類，2021年，委託管理模式下，大連萬達關聯物業的業務毛利率為48。4%，高於獨立第三方物業的45。5%；租賃管理模式下，來自大連萬達物業業務毛利率為45。3%，明顯高於獨立第三方物業的35。4%。

（圖 / 萬達商管招股書）

2021年來自大連萬達業務毛利率，在2020年30.2%基礎上大幅提升至48.4%，增加了18.2個百分點。一年之內如此大幅度的毛利率提升，很難用正常業務運營邏輯解釋。

不過，招股書也對毛利率變化給予了說明，主要原因在於2021年5月，萬達商管調整了運營模式，對所有大連萬達旗下商業廣場的運營都調整為委託管理模式，委託管理模式下，不產生租金形式的銷售成本。

簡單來說，這兩種模式主要區別在於：租賃管理模式下，運營方需要先向業主方支付租金獲得商用物業的運營權，然後再招租運營；而委託管理模式下，運營方不用支付租金，而是向業主收取運營管理費等來獲得收益。

因此，運營模式的改變讓大連萬達物業的運營毛利率大幅增加。

隨著業務模式的調整，2021年萬達商管淨利潤也獲得爆發式增長。2020年，萬達商管營收同比增長36。6%至234。81億元，而淨利潤同比增長了215。8%至35。12億元。

過於依賴母公司關聯業務，對於萬達商管而言有利也有弊。一方面，萬達商管可以便捷地透過改變運營模式使得利潤率大幅提升，但同時，也出現了難以從關聯方及時收取相關費用的問題。

招股書顯示，2021年萬達商管貿易應收款及應收票據大幅增加，從2018年的1。62億，上升到16。83億，增長超過了十倍，應收賬款增長明顯高於營收增速。

進一步檢視招股書可以發現，來自萬達關聯公司的“賒賬”增加是導致貿易應收款快速增長的主要原因，2021年萬達商管貿易應收款中，92。5%來萬達關聯方業務，金額達到16。14億元。

未來隨著獨立第三方業務的增長，將進一步增強萬達商管業務的獨立性。據招股書，截至2021年12月，萬達商管還有161個儲備專案，其中獨立第三方專案139個。

萬達商管市場化運營能力的形成，還需要時間的證明。

儘管目前業務發展主要依託於大連萬達業務，不過，從在管建築面積市場份額以及儲備建築面積計算，萬達商管已經成為中國最大的商業運營服務提供商，市場份額8。3%。在出租率、覆蓋城市數、單店日均客流量等方面，也有突出表現。

（圖 / 萬達商管招股書，資料截至2021年12月31日）

（圖 / 萬達商管招股書）

“雖然在一線城市，大家會覺得萬達的商場比較土，但是，在下沉市場，又能有幾個SKP（原北京新光天地，北京高階購物中心主要代表）、有幾個華潤永珍城呢？對商業運營的衡量，核心不在於高不高階，更多的還是從企業經營的角度，看人流、看運營的穩定性、投資回報率等。”有業內人士對「子彈財觀」表示。

而在郝炬看來，萬達覆蓋全國的運營網路和商家資源庫等，正在形成其獨有的競爭優勢，這些將構成萬達商管獨有的特點。

“運營過程中的規模增長和管理提升，業務護城河的逐步建立，這些東西是非常關鍵的。萬達商管已經形成了全國最大的商業運營網路，那麼未來如果管理商業廣場超過500家，它對於中國所有的購物中心裡的商業品牌的影響將是巨大的。在這個基礎上，它也有可能成為全國最大的商業管理方面的資訊化管理公司。”郝炬表示。

他認為，如果從持有資產的角度來說，他會更關注華潤，在於華潤的物業主要是在核心城市核心地段，穩定性更強。但是從輕資產運營的角度，他更看好萬達的未來規模和潛在市場空間。

回到萬達商管港股IPO的問題，“就我個人的觀點，港股上市對其意義重大，即使沒有那麼高估值的，上總比不上好。”郝炬說。

在郝炬看來，未來的競爭只會越來越大。包含商業管理業務的公司，除了已經上市的華潤永珍生活、萬物雲等，目前在籌備港股IPO的還有龍湖智創生活等，以及保利、寶龍、中糧、招商地產等等都有自己的商業運營業務，這些都會成為未來萬達商管第三方商業管理的競爭對手。

如果說，王健林躲過了房地產行業的流動性危機或多或少有被動的意味，而這一次，依託輕資產運營邏輯下的業務重構，他掌握了相對更多的主動權，這或將是萬達蛻變與發展的又一次重要機會。

接下來，王健林是否會重回巔峰？誰也說不好。不過，萬達能否真正形成市場化的、輕資產化的運營能力和服務能力，才是其面對未來眾多挑戰的關鍵所在。

*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。