作者：顧國洪

導讀

11月18日，上交所正式受理蜂巢能源科技股份有限公司（以下簡稱“蜂巢能源”）的科創板IPO申請，保薦機構為中信證券。在這以前，蜂巢能源被業界冠以標籤為“能源科技黑馬企業”−動力電池裝車量國內排名第六和“全球動力電池前十企業唯一未上市獨角獸”−近三年營收復合增長率達119。42%。

雖然蜂巢能源一直是動力電池行業對外最為開放的企業，對外傳播的資訊頗多，但這次招股說明書還是展示了很多原來不曾透露過的經營狀況、核心技術以及產業佈局。筆者梳理蜂巢能源招股說明書，全新解讀這家獨立僅四年半的動力電池“黑馬”企業，以供業內人士參考。

企業股東結構與募集資金用途

根據招股書，上市前，保定瑞茂持股39。40%，先進製造基金持股6。01%，京津冀基金持股4。81%，碧桂園創投持股4。49%，中銀基金持股2。60%，訊奇科技持股2。17%，深創投基金持股2。15%，建源基金持股1。91%，北京瑞遠持股1。58%，中津創新、珠海環宇、杭州凌智均分別持股1。43%。

這次的募集資金將投向9個專案，包括三個分別位於常州、湖州和遂寧的鋰離子電池專案，位於無錫的研發中心建設專案，三元高能量密度電池及系統開發專案，“二代”無鈷正極材料、無鈷電池及系統開發專案，“短刀”電池及系統開發專案，新型電池開發專案以及補充流動資金。

明顯的科創屬性

1．高研發投入

在公司成立的節點，新能源汽車動力電池領域已有上百家企業，筆者曾在對2017年-2018年已裝車電池名單的102家企業進行過競爭力分析，當時蜂巢能源還沒在榜單之內。蜂巢能源創新並巧妙地選擇了方形疊片工藝，既能借用方形電池成熟的供應鏈體系，但又不陷入行業老大方形卷繞工藝的專利攻防體系。

報告期內，該公司持續進行高強度研發投入，對應的研發費用分別為3。75億元、3。80億元、7。24億元和5。72億元，研發費用總額呈較快的增長趨勢。

如何理解目前蜂巢能源持續大額虧損？以及製造成本偏高並毛利率偏低？

首先，可以從招股說明書中得到，報告期內蜂巢能源共有2360名研發與技術人員，佔公司員工總數比例為19。58%。應用在車上的動力電池需要在安全前提下，同時提供高一致性，長迴圈壽命，兼顧高低溫，可靠性和快充技術的平衡指標。光是鋰電池組成中四大主材加上導電劑和關鍵新增劑的排列組合的排查，就會需求許多人。同時為了保持行業地位，一線企業會保留對多條路線的研發小組。許多二線電池廠並不具備這種人員配置，只能沿用市場主流供應鏈主力推廣的材料，選擇其一，配置少量產品線。他們是不具備擴張能力的，擴張即等同於未來的風險極高。

其次，工程製造技術是核心研發能力。行業協會統計近500家鋰電池企業，其中大部分依賴鋰電裝置供應商提供的通用裝備。尤其是圓柱型產線，直至今時國內的產線技術仍然無法追趕韓國。中國的方型電池路線可謂獨步全球，而蜂巢能源則為“短刀”電池的推出付出了許多努力。目前蜂巢能源在疊片工藝已具備領先性，其自主研發的高速疊片3。0技術，效率高達0。125秒/片，已經實現產線量產應用。這些投入為企業建立堅實的產品壁壘、行業壁壘及技術壁壘。

再之，高速擴產會導致報表反饋大額虧損。

報告期內，蜂巢能源已在常州、保定、泰州、南京、馬鞍山等地建有生產基地，並繼續在長三角區域、華中區域、西南區域逐步完善生產基地佈局。

按車規級動力電池的生產特點，廠房的建設需要13個月，訂購調通裝置需要13個月，在26個月內的準備期內，公司需要大量支出費用。報表內兩項指標，研發支出和製造費用均會反應為較高的資料作分子，而較低的現狀銷售額作分母。

可以補充的是另一個現金水平指標，說明公司未來大量的投資計劃的現金支撐度，營運資金平衡倒是挺好的。

可以看出，蜂巢能源採用的是BLM業務領先戰略模型。技術實現領先後，也需要穩固提升自身在市場中的地位，達到這一目標需要建設為此匹配的產能。成長型企業在美國納斯達克也是最受投資人歡迎的，耳熟能詳的亞馬遜、特斯拉也曾虧損十年以上，這些企業有著清晰明確的戰略目標，透過堅持不懈的努力為中長期自身的行業地位築壘了堅實的壁壘。在動力電池這種坡長雪厚的賽道，恐怕需要持長期主義價值思維的投資人方可認知現階段企業發展特點。

2．發明專利

蜂巢能源在核心專利面也取得了較為突出的成果。截至2022年9月30日，蜂巢能源共計擁有境內授權專利2979項，其中發明專利468項。根據中汽中心全球汽車專利大資料平臺公開資訊，2020年度、2021年度及2022年1-6月，蜂巢能源動力電池專利公開量分別為586項、878項及568項，分別位列中國動力電池專利公開量創新主體排行榜單第一、第一及第二。

拆解一下這些專利的應用進度：

3．先進技術或贏得未來突破性行業地位

1. 無鈷電池

當前，正極材料前驅體鋰鹽、鎳鹽、鈷鹽價格普遍上漲，導致正極材料成本大幅增加。三元正極材料中鈷元素成本佔比高，且屬於稀缺資源。因此，鈷資源已成為正極材料行業卡脖子問題。全球正極材料廠家普遍將低鈷化、無鈷化作為重點研發方向。

蜂巢能源在無鈷電池開發上處於行業前列，自主研發的層狀無鈷材料已實現量產。公開資料顯示，蜂巢能源無鈷技術以自研無鈷材料為正極，透過電化學體系最佳化和疊片設計，有效地提高了電池效能；其中電池能量密度達到240Wh/kg，充電倍率為2C的快充電池可以實現30分鐘充電80%，常溫25℃迴圈高達2500次，高溫45℃迴圈高達1200次，熱安全穩定性可達150℃高要求（國標130℃），過充可達140%SOC高要求（國標115%）。

2. 高速疊片技術與短刀電池組成強力技術產品矩陣

目前鋰電產業處於大規模製造時代，在裝置產線高速化提升的同時，面臨製造成本居高不下與安全性等棘手問題，蜂巢能源超高速疊片工藝技術透過技術創新在效率方面顛覆性的突破，對比傳統疊片路線，大幅節省裝置投資與佔地面積，同時在安全方面，解決了行業隔膜褶皺、對齊度不良等缺陷控制與監測痛點問題。該技術普遍適用於行業疊片類電池產品，解決疊片行業痛點難題，提升產品安全性。在產業化方面，蜂巢能源自主研發的高速疊片3。0技術，效率高達0。125秒/片，已經實現產線量產應用。

該技術在製造效率和安全性提升方面處於行業先進水平，充放電過程中內應力分佈更加均勻，電芯迴圈壽命更長，滿足電動汽車長壽命使用需求。在這項技術加持下，高速疊片技術與短刀電池組成強力技術產品矩陣，將進一步鞏固蜂巢能源在短刀電池的研發與生產方面的優勢。

3. 固態電池

蜂巢能源設有江蘇省新能源電池材料與裝備產業院士協同創新中心、江蘇省高效能動力電池工程技術研究中心和江蘇省高效能動力電池及系統工程研究中心，以及和中國科學院寧波材料技術與工程研究所共建“固態電池技術研究中心”。蜂巢能源是為數不多對固態電池技術路線持續投入較大的動力電池企業。

以上披露的專利技術或在未來轉化為市場地位，行業地位仍將有進一步上升的可喜勢頭。

快速建立的市場地位

1．市場佔用率

對於一家特定的公司，他究竟處於行業中的什麼位置，我們可以考量三個維度：所處市場的描述；子行業的技術路徑分析；企業本身的發展階段。

2020年10月27日，由工業和資訊化部指導、中國汽車工程學會組織全行業1000餘名專家歷時一年半修訂編制的《節能與新能源汽車技術路線圖2。0》（以下簡稱技術路線圖2。0）在上海釋出。本書所述產業週期拆分的時間節點我們可以參考技術路線圖，以下為六大總體目標總結：

1，汽車碳排放總量：2028年達到峰值，2035年相較峰值下降20%；

2，汽車總盤子：2025年產銷3200萬輛，2030年為3800萬輛，2035年為4000萬輛；

3，乘用車整體油耗：2025年為百公里4。6升，2030年為3。2升，2035年為2升；

4，銷量結構：2035年節能汽車與新能源汽車銷量各佔一半。節能汽車100%為混合動力，新能源汽車95%為純電動汽車；

5，氫燃料電池汽車：2035年保有量為100萬輛；

6，智慧網聯汽車：2025年具有L2/L3銷量佔50%，2030年具有L2/L3佔比70%，L4佔比20%，2035年高精度地圖定位為釐米級。

從動力電池角度來說，在中國區的頭部企業就是全球地區的頭部企業。Rystad Energy能源研究機構表示，2030年鋰電池整體市場可達萬億美金規模。維持市佔率地位，動力電池頭部企業可獲得的營收規模相當可觀。

2021年，中國新能源汽車銷量為352。1萬，是跨越傳統燃油車汽車技術主導的首個年度。年銷量3萬輛以上車型有23款，佔比70%左右。對比美國市場，中國市場的營銷向來沒那麼平面，容納品牌和款式的豐富度比較多；另外從政策面來說，企業進入門檻不算嚴格，今年還完全放開了外資企業獨資的限制，因此國產品牌、合資品牌及外企獨資品牌，及非常有競爭力的造車新勢力們，會在未來幾十年裡有諸多演變。

動力電池企業中，2016年有裝車量的企業為133家，2020年則減少到72家，2021年市場集中度研究統計CR4為79。5%，CR8為90。7%。也就是說無論行業是否在發展初期，車規級動力電池這個子行業的市場帶有相當大的集中屬性，未進入前十名，幾乎找不到生存空間，因為其下游供應的客戶集中度也相當高。

根據韓國鋰電池市場研究機構SNE Research統計，蜂巢能源2021年及2022年1-6月動力電池裝機量世界排名第十；根據中國汽車動力電池產業創新聯盟統計，蜂巢能源2021年度及2022年1-6月動力電池裝車量國內排名第六。

2．客戶拓展

雖然蜂巢能源的名字為外界知曉的時間較短，似乎是個年輕的公司，但事實上，他的前身早在2012年就開始了電池研發，蜂巢能源在常州金壇自2018年正式成立起便是一家獨立面向全行業發展的公司。雖然汽車行業裡確認一個供應商的流程需要相當長的時間，2021年以來，公司主營業務中關聯方銷售佔比呈顯著下降趨勢，至2022年二季度已降至52。23%。同期，主營業務中非關聯方的季度複合增長率為163。37%，遠高於關聯方的複合增長率0。16%和整體銷售複合增長率的13。89%。

截至目前，蜂巢能源已經建立了完整的多層次客戶體系，客戶結構包括傳統汽車廠商與造車新勢力、國內整車廠及海外品牌、關聯方客戶及非關聯方客戶，公司抗風險能力不斷提升。長城汽車、吉利汽車、零跑汽車、東風汽車、嵐圖汽車、小鵬汽車、理想汽車、光束汽車、賽力斯汽車、合眾新能源汽車、牛創新能源汽車等整車企業等整車企業達成合作關係，與PSA（Stellantis集團）等知名國際汽車廠商亦開展業務合作。

3．市場地位就意味著未來營收能力

在招股說明書中報告期內顯示公司收入向現金流轉化的能力比較強。

公開資料顯示，蜂巢能源於2018年2月從長城汽車獨立，到上市前，蜂巢能源共進行了4輪融資，投資方涵蓋國家隊、知名機構、產業基金等，IPO前股權融資超200億元。

這些資金投入研發及建設產能，每GWh磷酸鐵鋰產線可帶來營收預測為6億元，三元電池產線可帶來營收預測為8億元。以動力電池生產基地規模20GWh來說，大約可以形成120-150億銷售收入。這也是各地政府有意願招商電池企業的原因，然而需要提醒的是，只有優質產能才有價值。優質產能的基座，是許多企業不具備且以目標狀況判斷無法跨越的。

本次IPO募集資金使用情況如下：

穩健而高速的發展戰略

1．產品力戰略

目前蜂巢能源致力於推動動力電池正極材料、負極材料、生產工藝等領域核心技術的研發，蜂巢能源自主研發的無鈷正極材料技術、超高速疊片工藝技術、“蜂雲平臺”監控系統等核心技術水平處於行業前列。此外，蜂巢能源順應行業發展趨勢，積極開展鈉電池技術開發、高比能鋰金屬電池、全固態鋰電池等新興技術的儲備性研發，目前已取得階段性成果。

蜂巢能源在無鈷電池開發上處於行業前列，自主研發的層狀無鈷材料已實現量產裝車。公開資料顯示，蜂巢能源無鈷技術以自研無鈷材料為正極，透過電化學體系最佳化和疊片設計，有效地提高了電池效能；其中電池能量密度達到240Wh/kg，充電倍率為2C的快充電池可以實現30分鐘充電80%。

蜂巢能源佈局的長薄化短刀族群電芯，產品涵蓋300mm到600mm尺寸範圍，覆蓋從1。6C-4C全域快充範圍，實現能量密度更高、快充能力更強、功率效能更好、安全效能更高、成本更低。

2022年11月1日在常州蜂巢能源總部，蜂巢能源釋出了最新一代高速疊片技術，在疊片效率方面實現了顛覆性突破，達到0。125秒/片，該技術創新讓蜂巢能源一舉進入疊片技術的全球領先水平，徹底解決了鋰電池疊片工藝最大的短板—效率問題，並與蜂巢能源未來主力短刀電池形成最佳拍檔，互為促進，相互成就。

蜂巢能源對製造工程技術的大規模投入，有利於獲得競爭優勢，提升企業價值。

首先，上文所述產品是蜂巢獨特產品，它的工程實現技術是獨一無二的，以此搭建新一代產線，投入低，效率高，以此為基礎的優質產能是有相當價值的。從這個角度看，蜂巢列入TOP10榜單中較晚實現擴產，反而具備後發優勢。

其次，工信部對動力電池生產過程資訊有可追溯的要求，所以動力電池領域因為MES生產管理執行高於其他智慧製造企業，企業可達成：①精益控制；②實時資料；③防呆流程④無人少人流程的全套資訊管理，是極高的行業壁壘，具備金融價值認可屬性。

2．人才戰略

在人才建設方面，蜂巢能源重視人才隊伍的擴充套件、培養和建設，透過自主培養與外部引進，搭建了一支由多位行業專家及深具行業管理與研發經驗的人員領銜的、具有全球化視野的研發團隊。截至2022年6月30日，蜂巢能源擁有研發與技術人員2360名，佔公司員工總數比例為19。58%。其中，碩士研究生及以上學歷共計527人，博士研究生學歷36人、為公司在動力電池研發與創新等領域內提供了持續創新的源動力。

蜂巢能源高度重視對行業優秀研發人才的吸引、任用、培養與保留。透過具有市場競爭力的薪酬體系、業績激勵機制、股權激勵計劃等方式激勵研發人才隊伍不斷進取、持續創新，透過專項福利補貼及多樣化的人才關愛與發展專案保持研發隊伍穩定發展。

對比之下，蜂巢的激勵範圍大，力度強， 發行人披露的情況如下：

3．產業生態戰略

透過投資、參股、簽署協議等方式，蜂巢能源的產業佈局較為完善——在生產基地規劃方面，蜂巢能源在常州、保定、湖州、南京、遂寧等地建有或規劃建設生產基地；在上游產業佈局方面，蜂巢能源建有自主正極材料生產線，並直接或間接參股多家上游企業，涉及領域包括鋰鹽、前驅體、負極材料、銅箔、電解液等核心領域；此外，蜂巢能源與長遠鋰科、容百科技、當升科技、新宙邦科技等行業主要供應商維持了合作關係，並透過簽署保供協議等方式穩定原材料供應。

為了應對上游原材料緊缺帶來的挑戰，蜂巢能源與巴斯夫、中偉等開展合作，加強鋰資源的供應；2022年6月，蜂巢能源還與川能動力、億緯鋰能簽署合作協議，宣佈組建合資公司，以有效保障鋰鹽供應、降低鋰鹽採購成本。

在中游核心零部件方面，蜂巢能源牽手業內多家優質企業，進一步發揮協同效應及規模優勢；在下游動力電池回收方面，投資電池回收企業順華鋰業、合資成立藤青青再生資源（上饒）有限公司，強化了在電池回收賽道的佈局。

與此同時， 根據蜂巢能源的計劃，其將在中國長三角區域、華中區域、西南區域及歐洲地區逐步完善生產基地佈局，並在歐洲、韓國等地建設研發基地，建立起全球化的研發、生產和服務網路，服務全球整車企業和儲能客戶。

最後

綜上所述，蜂巢能源自身基礎不錯，再加上中信證券保薦，上市應該不是特別困難的事情。最最重要的是蜂巢能源成功上市募資成功後，能不能利用好動力與儲能疊加的市場機遇，一切以客戶為中心，以奮鬥者為本，努力開拓，奮力進取，奪取以電化學為基礎的新能源汽車+新能源兩場勝利。