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文 | 星圖金融研究院

從10月中旬開始部分行業走出反彈行情甚至反轉行情，但是其中有兩大概念我們不容忽視——中字頭股票、央企國企。截至12月5日，基金規模在1億以上的同中字頭、央企國企相關的主動權益型基金（包括靈活配置型、普通股票型、偏股混合型、股債平衡型，下同）近1月漲幅最高已接近20%，在4000多隻同類型基金中位列前0。3%，可以說非常出彩了。

而今年恰逢央企國企改革3年收官之年，所以從2020年甚至2019年開始，央企國企就走出了“三連陽”，以萬得中字頭指數（884992。WI）為例2019年至2021年依次上漲24。32%、10。11%、17。96%，央企國企相關的指數的表現同樣如此，而相關的股票比如中油資本、中國聯通、中國交建等20多隻均在近期先後反覆漲停。那麼關於中字頭、央企國企的上漲勢頭可以堅持多久？為什麼會出現這種情況？哪些基金可以作為入手的資產幫助我們避免踏空這波行情？我們一一來做分析。

“中字頭”的誕生

截至12月5日（下同），A股上市公司中國企共有1335家，數量佔比達26。6%，其中央企436家，地方國企899家；從市值規模看，A股上市公司國企市值佔比44。9%；從產業結構來看，國企主要位於產業鏈中上游，以金融、傳統週期行業為主，而且控制重要技術和核心資源，可以說對國計民生的影響舉足輕重。而其中“中字頭”國企有167家，更是重中之重，包括大家所熟知的中石油/中石化、中國人壽/中國人保、中國銀行/中信銀行/中金公司、中國電信/中國聯通/中國移動等，都是各行業巨無霸般的存在。

從多方面來看國企對國民經濟來說都是“壓艙石”。從就業和稅收佔比看，2021年國企城鎮就業人數5633。08萬人，佔全國城鎮就業12%；2021年，國企應交稅費5。36萬億元，同比增長16。6%，佔全國稅收總額31%，其中央企3。62萬億元，同比增長14。0%，地方國企1。73萬億元，同比增長22。6%；從資本市場表現看，除了前文所述國企以不到A股數量的三分之一但市值規模近半以外，2021年國企營業收入佔A股66。2%（合計44萬億元），利潤總額佔72。7%（合計5萬億元），淨利潤佔72。6%（合計4萬億元），所得稅佔73。4%（合計0。95萬億元）；從所處行業位置看，國企在金融、週期內數量佔比分別高達27%、53%，而根據Wind行業分類劃分得知金融、能源屬於上游行業，國企合計佔比近35%，遠高於民企，截至2021年底央企在關係國家安全、國民經濟命脈和國計民生的重要行業關鍵領域的營業收入佔比超過70%。

因此國企整體上看盈利能力穩健，基本面相對“紮實”，這也為國企的乘勢而起奠定了基礎。那麼國企能乘什麼“勢”起飛呢？主要有兩個方面，一個是央企國企改革的收官，另一個就是中國特色估值體系的催化。

其實從2014年開始，國企就開始了改革之路，估值也一直存在得到很好修復的機會。在企業層面主要從3種具體方式來執行，一是資產重組，即央企剝離“非主業非優勢”資產、地方國企剝離“非主業非優勢”“低效無效資產”，截至2021年底央企從事主業的子企業戶數佔比達93%，主業投資佔比達97%；二是引入戰投，即部分重要領域開展混合所有制改革、引入非國有資本進行多元化投資，實行公司制改革、搭建董事會、國有資產證券化等等；三是股權激勵，即對員工、管理層實現市場化激勵。透過以上方式來改善國企的現金流量狀況，比如10月末中國聯通與騰訊成立混改公司、9月中旬中移動釋出第二期股權激勵計劃、8月末中瓷電子利用資產重組的方式吸收中國電科十三所旗下的部分公司股份等等。

經過近10年的謀劃佈局，央企國企可謂是收穫滿滿。總體上看國企改革前兩年已完成70%的目標任務，年進度大概在35%，今年不出意外應該可以提前完成國企改革全部任務。在減虧方面，央企重點虧損子企業三年減虧83。8%，近10年（下同）國企的虧損比例由接近35%下降到2021年的29%，國企和私企的虧損企業數量佔比差由20%以上下降到10%；在創收方面，央企資產總額從31。4萬億元增長至75。6萬億元，年均增長10。3%，進入世界500強的央企從43家增加到49家，利潤總額從1。3萬億元增長至2。4萬億元，年均增長7。5%，淨利潤從0。9萬億元增長至1。8萬億元，年均增長7。9%，營業收入從22。3萬億元增長至36。3萬億元，年均增長5。5%，2021年央企營業收入利潤率為6。8%、上繳稅費2。4萬億元，比2012年提高1。8個百分點、增長35。5%，在2022年前三季度，央企累計實現營業收入29。0萬億元，同比增長10。9%，累計實現利潤總額2。1萬億元，同比增長5。7%，增速比1-8月回升0。7個百分點，營業收入利潤率7。2%，總體保持較高水平，而且已經有99家國企進入2022年世界500強；在制度建設方面，公司制國企佔比數量從2011年的82%提升至2021年的98%，截至2022年7月底，央企和地方國企所屬的混合所有制企業戶數佔比分別超過75%和54%，引入非國有資本總量676。5億元，管理層級全部壓縮在5級以內等等。

在未來，國企改革也並不會停下腳步，並且在不斷拓展新的發展方向。從短期的改革收官之戰來看，會繼續深化混改，包括混改方式、路徑、股權讓渡等；推進內部制度建設，包括職業經理人、公司制、外部董事引入、多元化激勵機制等；提升資本市場參與度，包括併購重組、國有資本外部投資、上市等；同時也會加強國企在綠色發展、低碳轉型方面的技術突破和引領作用。從長期的持續性上，二十大在5大方面對深化國資國企改革提出了部署，在改革基調上更加強調國有資本的重視程度，在改革制度上更加強調完善現代企業制度的重要性，在改革文化更加強調優秀管理層的作用，在改革目標上更加強調提升包括“科改創新”方面的核心競爭力，在改革程序上更加強調要加快建設世界一流企業。

除了央企國企改革，11月21日提出探索建立具有中國特色的估值體系，尤其提到央企國企的整體估值還處在相對低估的狀態。

從結構上看，A股國企估值並不均衡，近10年國有上市公司的估值趨勢回落，當前已處於歷史區間偏低水平，這與近年國企相對有韌性的基本面形成反差，而截至2022年12月05日，近10年上市國企和非國企的市盈率/市淨率分位值分別為33%/29%和45%/32%；分產業看，以電子、通訊、醫藥、傳媒、電力裝置為代表的新興產業中國企估值均大幅低於民企，部分上游行業如鋼鐵、化工、煤炭國企整體估值水平低於同行業其他型別企業；橫向對比全球公司，國有上市公司的估值也普遍低於海外可比公司，包括電信、銀行、建築、石油石化等行業，國內央企折價明顯。

具體到行業，在建築行業，從國家角度看，國信證券和中郵證券均認為在當前經濟下行壓力仍在，政府加強基建投資拉動經濟意願強烈，可以期待財政繼續發力推動減稅降費和基建投資，基建穩增長主線有望延續至2023年；從企業經營角度看，龍頭建築央國企在手專案質量較高，回款能力更強，新簽訂單增速超過行業水平15。2%，減值計提充分，經營穩健，抗風險能力強，截至2022年Q3（下同），央企和省屬國企應收賬款天數僅為民企的1/10，ROE則高出12-13pct，七大建築央國企市佔率提升至40%，資產質量被嚴重低估；從企業估值角度看，以市淨率為錨，央企龍頭估值已觸及歷史低位，“折價”嚴重，比如其中的建築裝飾行業最新PB為0。88，明顯低於歷史平均估值，當前位置有較厚的安全墊和較大的估值迴歸空間。

在通訊行業，中郵證券認為在5G和數字經濟時代，電信運營商傳統業務回暖，新興業務貢獻第二增長曲線，整體業績水平重回高質量成長期。比如移動/電信/聯通三大運營商在今年前三季度的營業收入/歸母淨利潤同比分別增長11。5%/13。3%、9。6%/5。2%、8。0%/20。4%，成長能力顯著；各自的新興業務包括IPTV、物聯網、雲計算、大資料等都實現了連續10個月超30%的增速；而在降本增效上三大運營商的銷售費率也在逐步降低；除此之外橫向同海外運營商對比，PB估值顯著較低。

在化工行業，一來該行業地位重要；二來二十大也提出在能源體系、能源結構、產業建設、產供儲銷、創新發展等方面對國有化工行業指明前進方向；三來化工國企在產量、資源創新開發、清潔能源、技術水平方面都有著趕超國際先進水平的實力，核心競爭力不斷提高，估值也有望重估。

中字頭股票主題基金怎麼選

那麼從基金的角度看，哪幾只基金可以作為我們資產配置的備選呢？

首先，因為未來國家政策、戰略主要圍繞中字頭、央企國企，所以我們在篩選基金的時候將這兩類股票的持倉在基金淨值中的佔比作為重要的指標，也即“含中量”必須要高，這是最重要的條件（30%以上，基金池最高佔比在50%左右）；其次中國特色估值體系是在11月21日提出，但是必定會在前期發酵，所以我們選取11月21日前後各半個月的基金業績作為另一重要的篩選維度，即選取的時間段為截至12月5日近1個月，如果在這1個月內基金的回報保持一個比較好的水準（漲幅≥0%），那麼也可以從側面證明基金經理的能力；最後我們主要聚焦主動權益型基金、同一位基金經理保留1只產品、剔除C類份額以及從基金的規模、經理背景、持倉、波動回撤資料等出發進一步篩選。最終得出以下4只基金：

安信袁瑋作為理學博士，能看懂科技但又敬畏科技，非常重視客觀規律與投資紀律，而安信又是以價值投資見長，所以袁瑋經理一直將價值投資中的安全邊際作為客觀真理，難以忍受估值的泡沫，經常逆向買入，比如2017年沒有參與白酒、家電的抱團而去買非常便宜的成長股，2020年之後成長股估值過高轉而去堅守估值窪地傳統價值行業。安信新常態近3年重倉股PE/PB分位數均值為7。20%/1。14%（同類基金為38。02%/5。68%），在2018年至2021年年中，持股ROE則保持在14%以上，可以說價效比非常高了，袁瑋擇股實力可見一斑。從三季報來看，重倉股非常符合我們在前文分析的方向——地產、建築產業鏈，堅信中國的經濟增長潛力比較大，而且認為在經歷二季度的大幅反彈後，市場熱門賽道股有一定高估，部分藍籌股的估值相對於其比較穩健的基本面而言是被低估的。相繼增持和新進了6家中字頭、央國企（中國建築、萬科A、華潤置地、中國核電、海螺水泥、中國神華），在減持方面幅度並不大，持倉數量環比減持不超過2%（保利發展-1。74%。中國海外發展-1。68%）。

中銀劉騰是一位既管理過相對收益的偏股型基金，又管理著絕對收益策略基金的“複合投資”型基金經理。在個股選擇方面，更加青睞盈利能力強、分紅水平高、護城河深的上市公司，同時力爭在能力圈內做投資，賺取確定性、持續性、預期性強的回報。從中長期看好未來中國經濟，對於股票市場而言則是尋找結構性機會。由於從2020年7月開始金融、地產總體處在調整時期，關於地產的限制性政策較多，所以對中銀金融地產的業績造成了拖累，跑輸同類基金30個點，但是在近1月則跑贏接近20個點，反彈力度和彈性足夠大。在國內經濟全面復甦的態勢下，地產利好政策頻出，所以也維持了非常高的股票倉位（超過90%），在標的選擇上重點持有金融地產行業內的優質龍頭，比如第1、第10重倉股為地產龍頭保利發展（8。44%）、招商蛇口（2。54%），第2、第8重倉股為券商龍頭東方財富（7。39%）、廣發證券（3。44%），其他諸如保險龍頭中國人壽、大型銀行招商銀行、地方優質股份制銀行成都銀行、寧波銀行等，行業配置上比較均衡（銀行21。27%，非銀金融17%，房地產10。98%）。

工銀陳小鷺在這幾位基金經理的業績中可以說是非常優秀的了，工銀國家戰略自其入職4年以來年化回報超過30%，累計跑贏滬深300超過175pct，今年的回撤也僅-2。39%，排名前5%，在回撤、業績方面非常優秀。主要得益於其優秀的選股能力，在公司的選擇上，陳小鷺主要關注三個方面：空間大（市場容量大有可能帶來高成長性、跨行業經營）、壁壘高（帶來高盈利，從技術趨勢、研發投入、專利數量、激勵機制研究）、執行力強（優秀的管理層），也說過“尋找公司就像捕魚，只有去大江大湖，才能找到大魚，小池塘只能孕育小魚小蝦”。從三季度持倉來看繼續重點配置了房地產板塊優質龍頭，比如前4大重倉股保利發展、萬科A、招商蛇口、中國建築平均增持33。17%，以及收益銷售逐步好轉的產業鏈公司，比如建材、建築裝飾公司華新水泥、東方雨虹、中國中鐵，全部為新進標的，透過對季報的資料比對，這些公司在三季度或銷售毛利率或銷售淨利率或營業收入確實均在好轉。

中泰姜誠是在2022年上半年才逐漸嶄露頭角的，中泰星元也是其任職最久的一隻基金，但也僅才4年多，所以市場對其是有一絲顧慮的，主要有兩個方面，一是經歷太短，沒有遭受熊市的歷練，這隻基金的成立也是在2018年這波牛市開啟的前夕，所以有借勢的成分在，二是這隻基金在剛成立的時候並沒有跑贏滬深300，因為最初姜誠經理專注建材、化工、製造這類週期行業，而在2018年至2020年的時候“風口”並不在這類行業上，直到2021年開始風向有所轉變，超額收益才開始累積，因此市場也有“一旦市場再次轉向業績會不會重回過去”的擔憂。不過值得一提的是從2019年開始的“成長牛、價值熊”的行情內，姜誠經理的業績並不差，這對於價值風格的基金來說實屬不易。從換手率來看，姜誠經理傾向於長期持有，自任職以來中泰星元換手率沒有超過125%，最低甚至低於40%，在個股上傾向於持有傳統行業內估值偏低的龍頭股，比如中國神華、建發股份、華魯恆升、太陽紙業、武商集團、中國建築、浙江龍盛等經常出現在他的前10大重倉股中，也不去追求熱門賽道。從持倉來看姜誠經理也是這幾位經理中最均衡的了，三季報中比較均衡的的持有了9個申萬一級行業，所以回撤控制的也不錯，近4年最大僅有16。27%，算是比較穩得那一批經理了。

此外還有諾德曾文宏和工銀杜洋兩位經理的基金在近1個月的業績超過10%，其中杜洋經理的工銀戰略轉型基金（000991。OF）已斬獲2022年的“金基金獎”“金牛獎”“明星基金獎”三大報權威獎項大滿貫；萬家黃海經理的三隻基金（萬家宏觀、萬家新利、萬家精選）目前以今年50%-60%的收益領銜同類型基金登頂，近1月收益也都接近6%。大家可以擇基購買。