獨立 稀缺 穿透

謹防舊路徑、舊打法，風險重演！

作者：郝科科

編輯：王蒙

風品：南辭

任正非的寒氣論，讓企業界重識“活下去”，也讓現金流成了香餑餑。

仍在渡劫盤整的房地產業，應該感觸尤甚。一波波物業分拆大戲就是例證。

9月29日，背靠萬科集團的萬物雲港交所掛牌上市。自此，萬科、華潤、碧桂園三巨頭物業聚齊，行業格局醞釀新變。

同日，華潤永珍生活丟擲年內第四個大單——收購祥生物業。碧桂園服務則在10月迎來高管減持，並遭遇股價破發。

截至10月24日，華潤永珍生活以539。45億港元市值，居物管一哥，遠超“物業第一股”碧桂園服務，新秀萬物雲雖坐擁近500億身價，卻同樣難逃破發煩惱。

三足鼎立、三足冷暖間，各有啥長短板呢？物業生意到底香不香？

01

尷尬破發

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回顧近些年，從行業“雞肋”到行業“未來”，從買買買到估值迴歸，物管業可謂翻雲覆雨、走過複雜多變的發展歷程，不缺話題、不缺機遇、亦不缺不確定性。

聚焦萬物雲，作為萬科38年來第一次分拆多元業務板塊上市，也是年內港股最大IPO，自然不缺強關注。

然從股價實際走勢看，市場觀望情緒濃郁，似乎並非最佳時機。上市當日收盤價46港元/股，較發行價49。35港元下跌6。79%。此後7個交易日裡有6日下跌，截至10月24日股價39。6港元/股，相比發行價累跌近20%，市值為462。19億港元。

如此冷意實在有些差強人意，畢竟不少輿論曾認為，萬物雲系出名門，坐擁超8億平方米在管面積，分拆上市必定會突破千億估值，穩坐物企頭把交椅。

如今預期估值腰斬、股價持續破發，為啥叫好不叫座呢？

敲鐘當天，萬物雲刊發了上市後首份中報：

上半年總收入142.43億元，同比增長38.2%;利潤9.07億元，同比增加17.1%;歸母淨利潤8.73億元，同比增長約16.6%。毛利21.27億元，同比增加26%。

這個成績處於什麼水平？

據樂居財經《物業K線》統計，在58家上市物企中，碧桂園服務以200。55億元營收位居榜首，萬物雲是唯二能在上半年衝破百億營收的物企，雅生活服務約為76。2億元。

營收規模、增速可圈可點，可看看14.9%的毛利率就不討彩了，不但自身同比下滑1.5個百分點，在上述上市物企中也排名倒數第三，僅高於招商積餘、特發服務。遠低於約27.7%的平均毛利率。

拉長時間線，2019-2021年萬物雲毛利率分別為17.7%、18.5%、17%，對應期內均低於上市物企毛利率均值水平。

不禁疑問，體量之外，發展質量咋樣？盈利能力如何？

2022年3月，萬科2021年業績釋出會上，萬物雲董事長朱保全曾迴應：從已上市的物業公司情況來看，大概分為兩陣營，一類是在15%左右，一類是在30%左右。萬物雲毛利率在15%左右，從分析師報告看，認為15%左右是一個合理區間。

02

“空間科技第一股”成色咋樣？

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是否合理，仁者見仁，還是來看看具體業務面：

公開資料中，萬物雲頻頻提及“空間科技第一股”，業務由Space（空間）、Tech（科技）和Grow（成長）三部分組成，涉足社群空間服務、商企空間服務、城市空間服務、社群到家服務、智慧社群、戰略投資等。

透過科技屬性，展開物企嶄新敘事、擴容傳統物業價值空間的意圖明顯。

然理想豐滿，現實卻骨感。2019年至2021年，萬物雲營收139。27億元、181。45億元、237。05億元。

其中，傳統社群空間居住消費服務仍是業績主力，營收佔總收入比63.4%、58.5%、55.5%。

商企和城市空間綜合服務同樣可觀，比重為30.8%、35.8%、36.7%。相比之下，“雲含量”最高的AIoT及BPaaS解決方案服務，收入比重僅為5.8%、5.7%、7.8%。

2022上半年，AIoT及BPaaS板塊收入11。55億元，毛利率34。2%，收入佔比8。1%；商企和城市空間綜合服務，收入約50。93億元，佔總收入的35。8%，毛利率約14。1%；社群空間居住消費服務，收入約79。95億元，佔比達56。1%，毛利率約12。7%。

可見，佔比最低的AIoT及BPaaS板，毛利率最高；佔比最高的社群空間居住消費板，毛利率卻最低。

細分業務線，峰谷對比同樣扎眼。2022上半年，萬物雲的其他社群增值服務毛利率約為62。8%，住宅物業服務毛利率約為10。5%，兩者相差約5倍。

回到上文58家發報上市物企，共有42家公佈了社群增值服務收入、34家物企公佈社群增值服務的毛利率。其中，碧桂園服務的社群增值服務以21。12億元收入、59。7%毛利率水平排在榜首。

對比看，萬物雲該業務毛利率水平更勝一籌，但收入僅為碧桂園服務零頭。

“雲含量”，是否還需加把勁呢？

2019年到2021年，萬物雲研發投入2.04億元、2.50億元、3.74億元，營收總額比重為1.46%、1.37%、1.58%，均未超過2%。

不要說，動輒佔比10%甚至20%的科技公司，甚至相比一些食品公司也有些不夠看。如海天味業2021年研發佔比3。09%。

“空間科技第一股”成色幾何？

上市儀式上，鬱亮坦言，不在意上市時點的估值高低，更在意它未來的長期表現。“這次萬物雲上市，獲得很多投資者的支援，其中包括一些長線價值投資人。站在新起點上的萬物雲，將獲得更大的發展空間。”

信心可嘉，只是靠啥贏在長期呢？

03

“併購王”利弊

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當然，併購同樣是個“狠活”。

放眼物業江湖，不缺“大魚吃小魚的戲碼”。尤其房地產陷入“寒冬”之際，不少房企選擇出售物業自救，給了行業巨頭“撿漏”良機。

資料顯示，2021年百強物管企業共發生超百宗併購案例，交易金額約400億元，同比2020增超200%，涉及約10億平方米管理面積。

其中，碧桂園服務、萬物雲堪稱雙雄。

事實上，此前很長一段時間裡，萬物雲都牢據物管業營收霸主之位。如2020年，其營收182億元，高於碧桂園服務的156億元。

為營收反超，碧桂園服務2021年率先開啟買買買。上半年憑藉拿下藍光嘉寶服務，整體營收達到115。6億元，同比大增84。3%，首超萬物雲（約104億）。

此後，又接連收購富力物業、彩生活服務核心資產鄰里樂控股。整個2021年豪擲187億元。

萬物雲也沒閒著，透過換股方式收購在管面積3020萬方的陽光智博、並拿下了在管面積7000萬方的伯恩物業。不過整體擴張不及碧桂園服務，到2021年底，剔除碧桂園服務“三供一業”業務外，萬物雲在管面積微超，全年營收卻被後者拉開近50億差距。

進入2022年，隨著行業降溫，兩者相繼陷入沉寂，華潤永珍生活則接過大旗。

除了開文對祥生物業的10。37億收購案，2022 年 3 月 華潤永珍生活披露，潤楹作為買方與天津禹佳作為賣方及目標禹洲物業服務有限公司訂立股權轉讓協議。收購代價 10。58 億元。

4 月 27 日，華潤永珍生活公告，將以 24。85 億元的價格收購中南集團旗下中南服務商業有限公司全部股權，較 1 月 20 日原定價 22。6 億元高出 2。25 億元，溢價 10。8%。

同是4 月，華潤永珍生活還收購了四川九洲千城物業管理有限公司 51% 股權，代價 3343。9 萬元。

掐指算來，加上最新收購，華潤永珍生活年內已砸超 46 億元 “ 撿漏 ”，躋身行業“併購王”的同時，在管面積將會迅速增加：

完成4筆收購後，新增在管面積超9600萬平方米，總在管面積超2。6億平方米，比今年初增長六成。在上市物企中排名升至第8位。

第三方管理規模大幅提升，讓其對母公司華潤置地的依賴降低。截至2022年6月30日，華潤永珍生活在管總建築面積2。45億平方米，同比增加1。23億平方米；合同建築面積3。23億平方米，合同建築面積專案數量1609個。

但即便如此，距行業頭部仍有不少差距。同期，萬物雲在管面積及合約管理面積分別為8。4億平方米、10。9億平方米；碧桂園服務約8。4億平方米、16。1億平方米；保利物業為5。23億平方米、7。32億平方米 ；雅生活為5。29億平方米、7。06億平方米。

04

金瓜與暗雷 “買買買”不是萬能藥

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事實上，華潤永珍生活對規模有相當渴求。2022年中期業績會上，相關高管甚至坦言，“收併購市場，我覺得永遠都有機會。”

華潤永珍生活也多次提及，“十四五”期間，公司要進入物業管理的第一梯隊，公司希望在管面積超4億平方米，第三方要再拓展50個購物中心。

華潤永珍生活總裁喻霖康表示，公司上市時首發募集資金為116億元，今年初未動用款項約為102億元。1月還獲招行30億元融資額度，專用於併購業務。

足夠不差錢，然相應風險也不可小視。

2022 中期，其現金及現金等價物 128.52 億元，雖比 2021 年同期的 124.57 億元略增，但較去年底下降 6.8%，主要由於收併購及償還境外貸款支出。資產負債率更達43.5%，較去年底增長 7.8 個百分點。

更深一度看，規模並非萬能藥。與央企同行比，華潤永珍生活市場化方面起步較晚。以保利物業對比，其第三方在管面積佔比已達61。16%；招商積餘也達60。5%，均遠超華潤永珍生活。

從業務屬性看，一番買買買，住宅物管規模提上來後，華潤永珍生活商管底色淡化。2022上半年，住宅物管服務收入33。54億元，佔總收入63。5%。商管服務則較去年同期的40。4%減少3。9個百分點，且盈利能力下降明顯，因採取租金減免措施，該業務毛利率同比下滑2。9個百分點至50。3%。

行業分析師於盛梅表示，細觀華潤永珍生活收購大都有一共同特點：物件多是已遞表準備上市的物企，後者資訊披露、財務安全性相對更強，更易獲得資本青睞。同時還對併購標的排查風險。目前市值位列行業第一，或與此不無關係。

所言不虛，如今年1月，中南物業被華潤永珍生活收購。10月8日，中南服務以底價2512。8萬元掛牌轉讓上海莘閔物業60%股權。此舉被視為華潤永珍生活“釋放”部分質量欠佳或整合不力的併購資產及專案。

可見，華潤永珍生活也有風險意識，積極整合值得肯定，但後續挑戰仍不容忽視。

行業分析師郝瑞表示，併購並非一買了之。除了金融槓桿風險控制，更考驗企業的綜合整合能力、業務協同能力，背後是團隊管理水平及企業文化融合等。這個過程是一把雙刃劍，尤其複雜行業環境下，一旦經營不利、槓桿過重，金瓜變暗雷，進而規模效應變身規模陷阱，拖累業績的不在少數。這些都是華潤永珍生活不得不思考的。

不算苛求，至少從上文預計2025年第三方再拓展50個購物中心看，華潤永珍生活擴張步伐依然強勁。

如何行穩致遠，高速更高質，規模進擊中的華潤永珍生活仍有一道靈魂考題。

05

行業降溫潮襲 重識與重振

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今年以來，隨著恆大物業134億案中案曝光，資本市場對物管業信任度下降，對財務獨立性產生質疑，進而引發一波降溫。即使市值一哥華潤永珍生活，股價相比年初的35。86元，也累跌超20%。曾經一哥碧桂園服務更是深度下調。

放眼IPO市場，退潮亦肉眼可見，根據申港證券研報，自 2018 年開始上市物企數量顯著增加，2020 年達到頂峰。2021 年熱潮開始降溫，2022 年則明顯放緩，預見年內上市者不超10家。

據中指研究院不完全統計，2022 年截至 6 月 29 日，行業公開披露的併購案例近 20 宗（不含放棄或終止收購案例），涉及交易金額 80 億元。而2021 上半年為 40 餘起，涉及併購金額超 150 億元。

雖國企扛起併購大旗，整體交易的市盈率對價卻仍有一定下行，背後折射出被售物業公司的地產企業財務狀況不容樂觀。

如何重振市場信心？講出講好更多價值新故事？是從業者一道急迫考題。正如萬物雲董事長朱保全曾言：“當繁華褪去，留下的可能只有一地雞毛。”

諸葛找房資料研究中心高階分析師陳霄認為：“要減少收併購帶來的負面影響，物企需要在選擇收併購標的上更加謹慎，對標的質量嚴格把關，在投後整合上也需要投入更多的精力。”

沒錯，規模、質量將是行業的雙熱詞。真正的規模效應，體量速度只是面子，精細化、品質化、專業化深耕才是裡子。

東方證券研報指出，到2030年，物管業管理面積將達約369億平方米，基礎物管物業市場規模達1。7萬億元，行業總規模（基礎服務+增值服務）超2。5萬億元。

不可否認，房地產已入下半場，物管業仍是朝陽藍海。尤其經歷此次債務暴雷、去槓桿寒冬，物管業現金流奶牛、抗週期屬性將更為顯現，必然是房企多元化、新增曲線的重要一極。

只是，如何痛定思痛？防止相應的舊路徑、舊打法、舊隱患亂象再次上演？

重溫風險、重識價值，真正把好戲唱好！所有企業，且行且珍惜。

LAOCAI

本文為銠財原創