撰文/石聞天

題圖/IC Photo

近期，市場上出現了許多醫美企業IPO的熱潮，不管是A股還是港股，都有醫美股的冒頭，雍禾醫療、時代天使等作為自身領域的頭部代表，進軍資本市場。

伴隨消費結構的升級，越來越多的人開始注重外在消費，這也催生了顏值經濟的爆發，無疑讓膠原蛋白再次走入消費者眼前。

主打動物源膠原蛋白的鉅子生物，已於近期透過聆訊，即將在港主機板掛牌上市。

這個被成為“修護屆尖子生”鉅子生物，毛利率一度秒殺同行，2021年高達87。2%，遠超貝泰妮、華熙生物同年的76。07%、78。07%，逼近茅臺2021年的91。54%。

01、套在“醫用敷料”下的面膜產品

鉅子生物的身世，有三個關鍵詞：西北大學、重組膠原蛋白和醫用敷料。

西北大學深深刻在鉅子生物的基因中。包括範代娣與丈夫嚴建亞在內，8名高管有4名畢業於西北大學。而研發骨幹更是清一色來自西北大學，都是範代娣院長的學生。其它董事及高管均畢業於國內外名校，碩士居多。高管中嚴家佔4人，包括嚴範夫婦的女兒，擔任董事會秘書的嚴鈺博，碩士畢業於加州大學洛杉磯分校，是典型的高知家族企業。

作為我國生物化工專業第一位女博士，範代娣從麻省理工學院回國，到母校組建了50餘人的科研團隊，在2000年成功研發出重組膠原蛋白，創立鉅子生物，並於2003年突破了量產瓶頸，推出可麗金品牌，使我國成為全球首個量產類人膠原蛋白的國家。

在此之前，膠原蛋白均提純於動物，多來自魚、牛、豬。而透過基因重組技術生產的膠原蛋白，與人類同源，排異性更小，免疫過敏反應更少，比動物源膠原蛋白更有優勢。

也正是這一點，成為鉅子生物對外傳播中，反覆被提及的核心傳播點。

透過查閱資料可知，膠原蛋白和玻尿酸一樣，被用於護膚品中，其中最大的應用就是面膜。

面膜過去屬化妝品類，取得的產品批號是妝字號。隨著醫美的興起，為了納入醫院招採，生物製藥廠家給面膜申請了械字號。面膜搖身一變成了醫療器械，不能再叫面膜，而稱為醫用敷料。這樣，原本用於燒傷和術後癒合的醫用敷料，日後成為了醫美面膜代名字。

鉅子生物的最大品牌“可復美”就是以醫用敷料為主，是全產品線中最暢銷的產品。加上主打護膚品的品牌“可麗金”和其它4個膠原蛋白敷料品牌，目前鉅子生物95％的收入來自於膠原蛋白，按零售額計算，連續三年成為全國最大的膠原蛋白護膚企業。

02、淨利率碾壓茅臺，但仍陷燒錢怪圈

目前，鉅子生物產品組合中共有105項SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和保健食品的八大主要品牌，包括可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷及參苷。

這些產品已出現在全國1000多家公立醫院、約1700傢俬立醫院和診所以及約300個連鎖藥房品牌中。此外，鉅子生物亦透過直銷和經銷商建立了一個面向大眾市場的全國性銷售網路。

透過鉅子生物招股書可知，2019-2021年，鉅子生物分別實現營收9。57億元、11。91億元、15。52億元，今年1-5月，公司實現營收7。23億元；對應的淨利潤分別為5。75億元、8。26億元、8。28億元、3。14億元。

在鉅子生物營收中，可復美和可麗金兩大品牌佔比較高。2019-2021年，兩個品牌的合計營收分別達到7。71億元、9。80億元、14。24億元，佔同期公司營收比重均超過80%，在2021年更是達到了91。7%。

鉅子生物在利潤率方面也保持了較高的水平。毛利率方面，鉅子生物整體毛利率在85%上下，其中2021年毛利率達到87%，略低於貴州茅臺的91%，但高於五糧液、洋河股份和山西汾酒等白酒品牌。2019-2021年淨利率分別為60。1%、69。4%、53。3%，而貴州茅臺2021年淨利率為52。47％。

淨利率作為反映企業盈利能力的一項重要的財務指標，反映了公司綜合的盈利能力。從某種程度上，鉅子生物的賺錢效應超過了茅臺。

不過，2022年上半年，鉅子生物的淨利率下滑至43。4%。對此，鉅子生物在招股書中解釋稱，主要是該公司增加了電商平臺及社交媒體平臺上的線上銷售及營銷活動的支出，以不斷擴張線上銷售渠道，順應行業趨勢及抓住市場機會，從而使線上營銷費用有所增加。

目前，鉅子生物針對醫療機構和大眾市場實施了“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略，即同時面向To B和To C市場。

在C端市場，鉅子生物透過直銷和經銷商建立了一個面向大眾市場的全國性銷售網路，直銷主要包括透過電商和社交媒體平臺（包括天貓、京東、抖音、小紅書和拼多多）上直接面向消費者的店鋪進行銷售。

正因為在電商、社交平臺上的擴張，這些年鉅子生物的銷售費用大增。招股書顯示，2019年至2021年及2022年前五個月，鉅子生物的銷售及經銷開支分別為9378萬元、1。58億元、3。46億元和1。96億元，佔總收入的比例分別為9。8%、13。3%、22。3%和27。1%。其中，大部分銷售開支用在線上營銷上，2021年達到3億，今年上半年達到1。9億。

不同於B端市場有著醫生和醫院的背書，C端市場各種公司林立，參與者近身肉搏，而電商渠道獲客越來越難，鉅子生物也擺脫不了高昂的營銷費用，陷入營銷驅動的發展階段中。

銷售費用的增加，導致鉅子生物的盈利能力有所下滑，體現在了淨利率方面，2022年前5個月公司的淨利率跌至43。4%。

相比高額的營銷費用，鉅子生物的研發開支則較低，2019-2021年，鉅子生物研發成本分別為1140萬元、1338萬元及2495萬元，佔公司收入的1。2%、1。1%及1。6%。

值得關注的是，鉅子生物“燒錢”的速度非同尋常。截至2022年5月31日，鉅子生物持有的現金及現金等價物為9。22億元，2021年底公司還持有的現金及現金等價物為71。03億元，減少了61。38億。

03、高毛利低淨利，顏值經濟是否是好賽道？

事實上，回溯中國醫美行業的發展，從始至今雖有接近100年的歷史，但醫美行業變得如此流行也就是近幾年來的事情，2015年，受顏值經濟推動，醫療美容市場才異常火熱，開始進入爆發性成長期，Fastdata極數釋出的資料顯示，2015年—2020年，醫美行業年複合增長率高達14%以上。

近些年“顏值經濟”暴利在業內並不少見，掌握核心競爭技術，鉅子生物也獲得更寬的“護城河”與更厚的“安全墊”，逐步釋放賺錢勢能。2019年至2022年前五個月，鉅子生物毛利率分別為83。3%、84。6%、87。2%、85。0%，高於2021年華熙生物的78。07%，貝泰妮的76。01%，略遜於愛美客的93。7%。

分析機構認為，從營收角度看，鉅子2021年營收體量為15。6億元，僅高於創爾生物，目前規模體量較小；公司的成長性較為穩定，2019-2021的複合年增長率為27。5%，其中2021年鉅子生物的營收增速為 30。4%，（貝泰妮yoy+52。6%，創爾生物yoy-20。8%，華熙生物yoy+87。9%，珀菜雅yoy+23。5%），增速處於行業中游水平。

從淨利潤角度來看，鉅子生物2021年淨利潤為8。3億元，僅次於貝泰妮的8。6億元，處於行業上游水平，2020、2021年淨利潤增速分別為43。65%、0。24%，2021年淨利潤增速有所放緩主要系線上營銷開支加大導致銷售費率提升，利潤增長慢於收入。

盈利能力角度，2021年鉅子的毛利率和淨利率分別為87。2%和53。2%，均為同業最高的水平，且毛利率水平穩步提升，主要系線上直銷業務佔比提升，淨利率水平受銷售費率的增長有所下滑。

不過，隨著醫美行業站上風口，擁有重組膠原蛋白核心技術的鉅子生物成為資本的“香餑餑”。

2021年完成了首輪、也是 IPO 前唯一一輪融資，估值為193億元，投資方彙集高瓴、CPE 源峰、金鎰資本、君聯資本、Mubadala Investment、星納赫資本、景林投資、鼎暉投資、中金資本、黑蟻資本、高榕資本、海松資本、國開創新資本等一線機構。

功能性護膚行業毛利率普遍在80％左右，重組膠原蛋白也不例外。重組膠原蛋白出廠價為1000元／克，原料成本佔生產成本的七成以上，而其主要原料就是葡萄糖，加無機鹽發酵而成。而工業葡萄糖才1000多元／噸，兩者相差千倍，其中暴利不言而喻。

從“實驗室”走向應用，鉅子生物在2021年諸多友商毛利跌破80％大關時，其毛利率卻逐漸爬升，從2019年到2021年分別為83．3％、84．6％和87．2％。招股書顯示主要是兩個原因：一是產品結構最佳化，砍掉了部分低毛利率的功能性食品（飲品和纖維補充劑）；二是渠道結構變化，電商銷售增長快，由於直銷佔比變高了，省去了經銷商渠道分成，拉高了毛利率。

如果說，鉅子生物的毛利率在業內不算特別突出，其過半的淨利率就相當驚人了，相當於在天貓每賣出一片40元的面膜，就有20元稅後純利。國內上市公司中，淨利率排名前五的，愛美客為66。2％，茅臺50。9％。IPO成功的話，鉅子生物將成為最賺錢的上市企業之一。

從毛利到淨利，要扣除的三費中，最主要的是銷售費用。護膚品一般都是高毛利低淨利，因為銷售費用少不了，要給渠道費用、電商平臺抽成和經銷商返點等，還要針對C端做營銷推廣，所以一般化妝品企業的銷售費率高達四成。相對來說，醫用耗材企業的銷售費率就低得多。

在顏值經濟的加持以及“悅己消費”的推動下，未來醫美賽道的市場前景無疑是巨大的，但對於“愛美”的消費者來講更需要一個健康、正規的行業環境，醫美賽道玩家還在探索中前進。

此次鉅子生物港股上市，不排除在時限到來之前強行闖關，給投資人和機構以交代。也不排除先港股上市，之後轉戰A股或者美股。不管怎樣，等待鉅子生物的都將是越來越嚴格的考驗。

參考資料：

［1］鉅子生物遞表港交所：驚人淨利率從何而來，賺錢能力能否持續，價值星球Planet

［2］鉅子生物IPO：年入15億賺錢能力堪比茅臺，營銷費一年超3億，德林社

本文源自iDoNews