前言：

為了實現企業的戰略目標，提升經營策略，分散經營風險，最佳化資源配置，獲取資本收益，國有企業需要對外投資，擴大經營生產的規模，佔據市場份額，增強企業競爭力。

作為多家國有企業的法律顧問，我們在服務過程中發現，國企在股權投資的過程中出現了諸多法律性問題，隨之而來的還有較高的投資性風險。

一旦投資風險失衡，將造成國有資產的浪費，從而影響國有資產的利用效率。在投資新時代的背景下，緊跟國有企業投資變革的浪潮，積極投身於法律法規體系的建設，幫助客戶單位預判風險、化解危機，是我們作為國企法律服務提供者的重要目標。

一、締約前對交易物件選擇時的法律風險與對策

在交易物件的選擇問題上，國有企業容易遇到交易物件外在表象與實際情況不符、治理結構不清、財產混同、提供的擔保措施價值不足或難以變現、交易物件存在未決訴訟或者潛在糾紛、存在擔保問題等等風險。

在締約前期，國有企業可以透過盡職調查來篩選風險。

一般而言，股權投資中的盡職調查有四個方面的目的：價值發現、風險發現、投資可行性分析，以及證據儲存。

盡職調查的作用除了驗證過去財務業績的真實性外，更重要的在於預測企業未來的業務和財務資料，並在此基礎上對企業進行估值。根據盡職調查所發現的風險，投資人可以對目標公司作出進一步估值調整，得出符合目標公司實際價值的估值結果。盡職調查也有助於交易各方瞭解股權投資的可操作性並幫助各合作方確定交易的時間表。企業經營風險、股權瑕疵、或然債務、法律訴訟、環保問題以及監管問題等等都應該是企業在盡職調查時應該考察的內容。

目前包括國企在內的大部分企業在投資前，都會將盡職調查或類似方式作為投資方案的重要一環，也有國企直接將盡職調查及投資可行性分析報告作為過會的必備要件。但是，有些企業對於盡職調查的重視程度仍然是不夠的，例如部分國企僅僅把第三方機構出具的盡調報告作為一個表面化的過會要件，而沒有深層次地對盡調報告加以分析，提前預設應對情況；或者是先定下物件、後補做盡調，沒有發揮出盡職調查的真實作用，以至於後續出現其他問題。

國有企業在締約前，對盡職調查要加大力量、多投精力、足夠重視、力求細緻，

對目標公司的生產裝置和產品做好充分調研，對專案地進行有目的性的實地考察。儘量選擇與成熟、有經驗的第三方服務機構合作，並可以要求目標公司原股東和董事會簽訂承諾書。做好投前研判工作，為對外投資專案開一個好頭。

二、對外股權投資的締約過程中的法律風險與對策

1.投資協議簽訂時的法律風險及對策

實踐中，投資協議簽訂時，合作雙方會因為簽訂物件產生爭議，且在協議約定內容上也多有不同意見，是最易出現司法糾紛的情況。

筆者在此列舉了其中一些常見的容易出現風險的情況：（1）締約方和實際合作方非同一主體。

此時要特別關注實際合作方不能作為締約方的原因，以及實際合作方的資質、能力、市場評級與行情是否與本次交易相匹配等情況。還需要注意在締約過程中，因主體不一致所導致的條款擬寫問題、實際操作的可行性問題。國有企業投資人可以要求締約方對實際合作方義務履行承擔連帶責任、後續的實際合作方以及專案公司在相關交易檔案上蓋章確認或者單獨出具相關確認意見。

（2）協議內容約定不明，如對股權計價、過渡期管理權、投資管理權等約定不明。

國有企業投資人在簽訂投資協議或合作協議時，應對股價的計算方式以及各階段的管理許可權保持敏感度，在約定這類條款時謹慎考慮自身風險控制，特別是在國有企業投資人作為非控股股東時的權益爭取。

（3）協議特殊條款約定不明，比較常見的有同股不同權中設定的優先分紅、優先清算、優先退出，或者反稀釋條款中的“加權平均”調整以及優先認購權、拖售權、隨售權等。

例如有一國有企業投資某擬上市的公司，但是在其投資的系列協議中，對於具體上市的準備工作以及計劃安排並未作詳細描述，同時也沒有約定如若上市不成功，各相關投資者如何退出，造成後續退出存在障礙的被動局面。

因此，國有企業簽訂投資協議時，要在保證條款、利潤分配條款、公司治理結構設定條款、退出條款、違約條款等處多加註意。

在國有企業作為控股股東時，要注意儘可能掌握目標公司董事會人員的組成和董事長、總經理、財務總監人選以及掌握目標公司年度會計師事務所選聘。在作為小股東投資人時，也不能放棄各項權益的爭取，例如委派監事、董事等進行監管，根據專案的實際情況決定是否進行決策，以免造成後續的困境局面。

總之，在合同條款的細節設計上，國企切不能直接機械挪用原有的模板條款，要因地制宜地根據被投資的目標公司的股權架構、業務領域、未來發展、資金計劃等的不同，做好談判準備，對相關的協議條款細緻打磨。

2. 業績承諾約定的法律風險及對策

出於對國有資產保值增值的考慮，在國有企業的股權投資行為中的業績承諾約定較為常見，例如，投資對賭條款或協議、明股實債中的回購與保底、上市公司定向增發中大股東的保底承諾等，均是國有企業投資人經常採用的手段與措施。

下文中筆者將針對部分措施加以分析：

（1）對賭條款

“對賭條款”又稱“估值調整條款”。

投資人在股權投資時，出於雙方對於公司資訊瞭解不對稱，可能導致公司未來發展和股權價值判斷產生偏差，為此，在實踐中往往會約定在目標公司未達成約定業績目標或未在約定期限內上市時，進行回購股權、現金補償、股權調整等。

國有企業的投資人要注意對賭條款“履行難”的問題。

在實操過程中，有投資人採取事先透過附生效條件的減資決議的做法，即要求公司股東提前簽署好相關附生效條件的涉及減資的股東會決議，待約定的條件成就時決議即產生效力，保證對賭條款有效履行。但是這一做法也存在一定風險，如果後期目標公司的股東發生變化，該股東會決議也會隨之失效。國有企業投資人在對賭物件的選擇上，應儘量選擇與目標公司的實控人及股東進行對賭，由股東進行股權回購，則不涉及公司減資，不會損害債權人利益，且該種情況的效力和可履行性已經被眾多案例所認可。

另外，國有企業投資人還要防範控股股東償付能力不足的風險，當評估後認為控股股東償付能力欠佳時，國有企業可以藉助自身的強勢地位，考慮由目標公司對股東或實控人的回購義務進行擔保。

（2）明股實債

在明股實債模式下，投資人以股權投資的方式注入資金，並享有有限的經營管理權，擁有固定的投資回報，並存在明確的退出方式。

在研究關於明股實債有關案例後可以發現，法院認定一投資行為是股權投資還是債權借貸，

主要著眼於以下幾個要點：一是

投資人是否具有股東資格，即協議簽訂情況、是否辦理股權變更登記、是否行使股東權利、是否參與經營管理等；

二是

股權轉讓價格是否合理，例如約定1元受讓股權就屬於明顯不合理對價；

三是

投資方的收益是否與公司的經營狀況相關；

四是

退出條款是否具有剛性，即因為債權投資具有相對固定的投資期限和到期還本付息的要求，所以通常會有到期以本金加固定年化收益回購股權的交易安排。

國有企業投資人在採取該種投資形式時，須在決策環節審慎評估專案的信用評級與可持續性，並約定不利情景下的替代方案；避免對專案公司的控制權，透過股權比例限制或雙方約定控制權轉讓以規避控制權風險，但同時要做好必要的委派與監管；限制專案公司額外舉債，以避免債權人請求股東補足未繳出資，或在相關交易檔案中設定如專案公司因認繳出資未實繳到位而需對專案公司債務承擔責任時，有權要求股權回購承諾方提前履行回購義務並承擔所涉及債務清償責任的相關約定。

（3）保底協議

國有投資者參與上市公司定向增發業務時，往往要求大股東提供保底承諾。

在司法裁判中，對於保底承諾條款的效力問題還有較多爭議，僅有一定的傾向性，即只要保底協議未違背上市公司非公開發行股票的制度初衷，則法院在司法裁判時便不可僅憑其違反規章而認定其無效。另外需要注意的是，在上市公司做出保底承諾的情況下，保底協議很可能會被認定為具有擔保性質的檔案，若該保底協議並未經過董事會或股東大會決議透過，則會構成上市公司違規擔保，其擔保效力存疑。

國有投資者參與定向增發業務時，可要求上市公司大股東或其他第三方提供保底安排，前提是該保底承諾不涉及操縱股價、不涉及損害社會公共利益。但未來對於保底承諾相關的司法審判如何變化，尚待持續關注。

三、投後管理及股權退出階段的法律風險與對策

1.投後管理階段

國有企業的投資領域相對複雜，投資金額較高，這就要求國有企業深化投後管理。

在股權投資正式完成後的投後管理工作中，投資方應當給予被投資企業監管工作足夠重視，並根據實際情況制定出科學可行的監管方案。除了定期聆訊來自專案公司的工作彙報或者第三方監管機構的意見之外，還應該動態化監管專案公司的財務資料、業績完成情況，在必要時落實專案公司的章證照、資金及賬戶、重大合同、抵押物監管。涉及工程建設的，還應該定期掌控目標專案工程的進度、把握目標工程的成本與專案銷售。

透過落實投後管理工作，能夠在一定程度上有效規避專案公司異常經營決策風險，進而杜絕給國有企業投資人帶來的經濟損失。

筆者瞭解到，有部分國企已經在企業內部建設成立投後管理小組，分管投資後的各項對接、監管工作，也有部分國企將該部分工作悉數打包，交由外部專業的第三方機構來實施。

2.股權退出階段

股權退出不外乎有以下幾種方式: 股權轉讓、清算、改制、破產。

其中股權轉讓屬於最為常見的退出方式。在投資協議的簽訂階段，如果已經對投資人的退出方式做了詳細約定，並且約定了針對特殊情況的應急措施，投資人在投後管理階段也履行了基本的盡職與審慎義務，那麼在一般情況下，可視為投資人的股權退出風險基本可控。

但是，即使國有企業投資人在前期已經做好了較為充沛的準備，在投資專案執行過程中，仍有可能遇到突發情況，進而影響股權退出階段的投資利益收回，這就啟示國有企業的投資人，在任一階段都要做好應對意外的準備，並根據不同專案的客觀情況及時選擇策略。

作者簡介

方楠

浙江東鷹律師事務所房地產一部律師

浙江工業大學 法學本科

中國政法大學 在職研究生

主要擅長領域為公司法律事務、公司股權類爭議解決、房地產專案併購與投融資。

宣告：

本文由浙江東鷹律師事務所律師原創，僅代表作者本人觀點，不得視為浙江東鷹律師事務所或其律師出具的正式法律意見或建議。如需轉載或引用本文的任何內容，請註明出處。